大摩财经|重估啤酒：网红“大乌苏”与本土品牌的高端化野心( 二 )

此次资产注入虽然涉及资产包较多，但各项资产估值差距不大，以调整后的2019年静态市盈率来看，各项资产估值在10.7-11.9倍之间，以2020年市盈率来看，在9.18-13.22倍之间。
此次资产估值水平远低于啤酒行业现有估值水平，以及近期食品饮料行业并购估值水平，具备性价比。
嘉士伯的增量机会
这笔买卖之所以引发元气资本的兴趣，原因是背后所代表的增量机会。
2019年拟注入资产销售收入和销量分别为70.55亿元和155.43万千升，分别较去年同期提升24.0%和12.7% ，吨价为4538.9元，同比提升10.1% ，拟注入资产属于量价齐升的优质资产。
2019年拟注入资产收入和销量分别比上市公司重庆啤酒高97%和64.7% ，体外业务规模大于上市公司现有业务规模。我们以2019年业绩为基础，考虑代加工的影响，简单计算后， 2019年嘉士伯中国整体的销售收入规模约为100亿元，较重啤增加180% ，总销量规模约为234万千升，较重庆啤酒增加148% ，吨价提升至4282.44元/千升，产品结构更加优化，更加符合产品结构升级的大趋势。
资产注入完成后重庆啤酒旗下的啤酒厂由原来的9家增加到20家，实际产能由120万千升增加到接近300万千升，为公司规模和业绩扩张打下基础。嘉士伯在国内的核心业务均注入到了重庆嘉酿身后上，重庆嘉酿将整合嘉士伯在国内的优质资产和全部业务单元，重庆啤酒将反映嘉士伯在国内的经营和发展情况。
单就品牌组合来说，嘉士伯在国内的实力并不弱。既有嘉士伯、乐堡、K1664等国际高端品牌，又有强势区域品牌如“乌苏”、“大理”、“风花雪月”、“西夏”、“天目湖”等，可以实现品牌优势互补，有了资源优势。
2018和2019年收入分别为40.29和54.37亿元， 2019年同比增长34.97% ，远高于行业整体增速和中高端啤酒规模增速。
高档啤酒带来的量价齐升是假命题吗？
2010-2019年，我国高档啤酒销量从118增长到449万千升， CAGR为16.0% ，远高于同期中档（6.4%）及低档（-2.6%）啤酒的销量增速。 2019年高档啤酒销量增速放缓到3.1% ，主要因夜场渠道受政策影响及宏观经济波动，按照元气资本的估计，高档啤酒的增速应维持在10%左右。
这里要注意的是对于“高档”的划分，中国高中低档划分的价格带为非即饮7元/升和14元/升，美国划分的价格带为2.40美元/升和1.45美元/升，日本划分的价格带为610日元/升和410日元/升。

本文插图
来源：元气资本调研数据统计
2019年百威英博占据了中国高档啤酒市场44.2%的销量，嘉士伯作为第二名市占率为9.6% 。由于啤酒舶来品的属性，外资的产品组合更具有品牌优势。在2010-2019年持续经营高档酒的企业中，百威英博、嘉士伯、青岛啤酒、喜力的高档酒市占率分别-3.4、+2.8、-7.6、-0.5个百分点。