大摩财经|重估啤酒：网红“大乌苏”与本土品牌的高端化野心( 六 )

重庆啤酒的均价提升主要依靠结构升级实现，公司产品按照零售价区间分为三个档次：高档（8元以上），中档（4-8元）和低档（4元以下）。从销量看， 2015-2019年高档酒销量占比从8.5%提升至10.1% ，中档酒销量占比从61.7%提升至72.4% ，低档酒销量占比从29.8%下降至17.6% 。
从收入看， 2015-2019年高档酒收入占比从14.0%提升至14.8% ，中档酒收入占比从67.8%提升至72.8% ，低档酒收入占比从18.1%下降至12.4% 。 2015-2019年公司高档酒、中档酒、低档酒销量的CAGR分部为2.1%、1.9%、-14.2% 。
此外各档次内部也在进行结构升级， 2015-2019年公司高档酒均价从5099提升至5482元/千升，中档酒均价从3405提升至3739元/千升，低档酒均价从1887提升至2626元/千升。
值得注意的是， 2019年重庆啤酒推出醇麦国宾新品，终端定位8元/瓶，开启第二轮6元向8元的消费升级。 2019年醇麦国宾销量达到6万千升，表现良好，推动当年占比最大的中档酒均价提升4.6% 。
不过重啤的表现未来可能不及乌苏与风花雪月的可能之一，是委托加工和包销的方式拉低了盈利能力。委托加工，采用11%的成本加成进行内部结算；同时重庆啤酒包销嘉威公司（重庆啤酒的联营企业）的成品酒，包销成品酒进价与售价一致。委托加工的利润率为10% ，包销成品酒不产生利润，因此两块关联交易拉低了重啤的表观利润率。
2014-2019年委托加工业务的量从2.72万千升增长至15.83万千升，收入从1.13亿元增长至6.18亿元（不含税），包销的量和收入则较稳定。此外，包销的嘉威成品酒受益于结构升级，均价从3071提升至3709元/千升。而委托加工随着嘉士伯的占比下降，乐堡占比上升，均价呈下降趋势。
比较能断定的是，随着新注入资产，重啤自产自销的部分应该会扩大，从而修复盈利能力。
从2013年啤酒销量见顶后，高端化的方向就逐渐成为各家企业的战略方向，也成为资本市场投资啤酒行业的期待。过去几年时间，啤酒高端化起起伏伏，虽然在一些年份和一些公司中有好的表现，但是并没有在资本市场得到一致共识。
元气认为， 2019-2020年是啤酒高端化真正意义上的转折点，以此为界，中国啤酒市场将走向加速高端化的进程。
这样的判断基于啤酒行业发展的必然阶段：一方面，行业销量需求逐步稳定，吨价提升成为驱动行业销售规模进一步扩张的核心要素；另一方面，在消费升级背景下，品质消费&多元需求逐步强化，新一代消费群体对高端酒辨识度提升，中高端产品的消费趋势渐起。同时，反复博弈后这也是啤酒企业的必然选择。
2013年行业销量阶段性到顶后，市场中仍存在用促销来抢占市场份额的现象，而较低的费投效果让各家龙头都意识到必须尝试其他方式提升盈利。