大摩财经|重估啤酒：网红“大乌苏”与本土品牌的高端化野心

本文插图
2019-2020年是啤酒高端化真正意义上的转折点
撰文 | 宁泊为
来源｜元气资本
啤酒，一直以来给人“属于市井”的印象。这样的印象来自于生活本身，而消费场景限制了市场的发展。
自2017年以后，中国啤酒行业的销量便基本稳定在了4500万千升的水平，这个数据尽管只是美国的40% ，但已经是日本的80%、韩国的90% 。
“这个市场已经饱和了” ，几近于0的行业增速似乎让啤酒市场渐渐远离了我们的视野，但如果你足够贴近这个市场，其实变化已在潜移默化地发生。
增资重庆嘉酿：一笔划算的买卖
两日前，重庆啤酒发布了这样一则公告，引起了我的注意。这是一则重大资产购买草案，具体方案包括了三个内容：
1. 重庆嘉酿股权的转让：重庆嘉酿以48.58%的股权对价6.43亿元；
2. 重庆嘉酿增资：重庆啤酒以重啤拟注入业务（对价为43.65亿元）认购，嘉士伯咨询以A包资产（对价为53.76亿元）认购，完成后重庆啤酒持有重庆嘉酿51.42%的股权，嘉士伯咨询持有重庆嘉酿48.58%的股权；
3. 重庆嘉酿购买B包资产：对价为17.94亿元，分两期支付。
简单分析一下这项方案里所含的意思。股权转让，指的是嘉士伯香港向重庆啤酒出售和转让、重庆啤酒向嘉士伯香港购买无任何权利负担的重庆嘉酿48.58%的股权，对价6.43亿元，完成后重庆啤酒持有重庆嘉酿100%股权。
增资，指的是重庆啤酒以重啤拟注入业务（对价为43.65亿元）认购一定比例的重庆嘉酿新增注册资本，嘉士伯咨询以A包资产（对价为53.76亿元）认购一定比例的重庆嘉酿新增注册资本，该增资完成后重庆嘉酿注册资本增加，重庆啤酒持有重庆嘉酿51.42%的股权；嘉士伯咨询持有重庆嘉酿48.58%的股权；
嘉士伯啤酒厂向重庆嘉酿出售和转让、重庆嘉酿向嘉士伯啤酒厂购买无任何权利负担的B包资产，对价为17.94亿元，完成后重庆嘉酿股权比例不变，但资产规模增加。
也就是说，整个交易中共需支付的现金为24.38亿元，考虑到重庆嘉酿的股权结构，重庆啤酒实际出资15.66亿元，嘉士伯咨询出资8.72亿元，整体出资额度低于预期，是一笔性价比极高的买卖。
为什么我认为性价比高？这里面的对价其实挺有讲究。拟注入资产以收益法估值，估值水平在10.7-11.9倍之间，远低于A股啤酒行业估值以及近期行业并购估值。
我们试着对各项资产同时采用了收益法和市场法进行评估，最终考虑到我国多层次资本市场体系尚需培育和完善，市场法中价值乘数受可比公司股价波动影响较大。于是，收益法得出的评估结果能够更科学、更具体、更客观地反映委估资产市场价值，因此以收益法评估结果作为最终评估结论。