IPO观察|西点药业上市三天涨170%，市盈率百倍！销售费用率57%的东北老牌药企回春了？| 利培酮 CNNIC|工业互联网|中国互联网络

2月23日，来自东北的医药工业公司西点药业（301103.SZ）在创业板上市，发行价22.55元，开盘首日大涨150%，收盘价57元。25日（周五）盘中，股价一度拉升至16%，报收7.86%。市值49.33亿元，流通市值占25%，约合12亿元，流通比例低、流通市值小的特征受到股民关注。
近期，多家创新药企上市即破发，相比之下，西点药业开盘首日的表现可谓不凡。与其同一天上市、大股东同为国投系基金的乐普生物，主研PD-1、ADC等抗肿瘤新药，发行价已低于C轮融资价格，首日上涨0.14%，25日回到发行价7.13元。西点药业当下的百倍市盈率，已远超恒瑞医药、复星医药等业内龙头。
不过，短期的情绪和股市表现，难以改变公司的基本面。作为一家经营中西医复方制剂、仿制药及原料药的老牌药企，西点药业从2012年就开始为IPO做准备，2014年递交招股说明书，在上市堰塞的背景下，2016年接受审核、却因专利等问题而被否。时隔10年，历尽波折，方才登陆深交所。
东北这片沃土上，诞生了哈药、长春高新、东北制药等企业，他们曾撑起了东北医药工业的辉煌，但重销售、轻研发的惯性，让这些企业发展极度受限。西点药业面临着相似情况：从2018年到2021年H1，西点的销售费用率占营收的比重均超过50%，最高达57.46%，意味着用五六成的收入进行营销。
通过西点药业2015年、2021年两次披露的招股说明书，及数次回应证监会问询的答复，可以看到一家医药工业企业在市场推广、渠道维护等销售费用上的投入与变迁，透过这一企业样本，也能够更好地理解两票制、带量采购带来的药品销售变化。

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数据来源：西点药业招股书，36氪制图
主销三款药物，“益源生”撑起营收半边天西点药业的历史可以追溯到上世纪末，其前身天华药业，是由吉林省生化药品采购供应站改制设立，可谓跟随了中国医药工业的发展全程。
时至今日，西点主要经营三个核心药品制剂，主要是治疗缺血性贫血、抗精神病的药物，包括复方硫酸亚铁叶酸片（商品名：益源生）、利培酮口崩片（可同）、草酸艾司西酞普兰片（郁朗），2020年这三个品种销售收入为2.55亿元，占总收入的89.8%，支撑起了公司业绩。具体而言：
复方硫酸亚铁叶酸片（益源生）是西点药业的独家品种，主要治疗缺铁性贫血，除普通成人外，也适用于孕妇与儿童。之所以是“市场皆无我独有”的独家，是因为益源生是一个中西医药的复方制剂，原料里除了硫酸亚铁、叶酸外，还有黄芪、当归、干酵母等中药材。
从销售来看，益源生这款药2020年销售额为1.48亿元，占据全公司收入的50%以上。西点对于主要品种的依赖由来已久，2014年前后，益源生的收入占比超过60%。在市场上治疗缺铁性贫血的药物中，市场竞争格局和份额相对稳定，与益源生相同适应症的药品市场中，其占比约5.6%。
2019年国家医保局下发新版国家医保目录，相应的地方医保目录中增补的乙类药品需在3年内消化。于是，在山西、江西、新疆、湖南四省的调整中，益源生被移除地方医保增补目录。因为在过往医保支付对益源生的贡献比例并不高，所以这一举动并未大幅影响品种的销售收入。
西点药业的第二大品种利培酮口崩片（可同），主要用于治疗精神分裂症。可同是国内首仿药物，2019年、2022年营收都在1亿元左右，占西点总营收的30%以上，公司预计可同的一致性评价将于2022年8月完成。
在该品种的市场竞争中，值得关注的是，利培酮片在第一二批集采中已被降至地板价，在4+7扩面竞价中，华海药业的中选价降至0.12元/片。利培酮口崩片2021年H1的平均售价为0.75元/片，作为和利培酮片成分一样的替代品，口崩片的市场份额也受到了冲击。
草酸艾司西酞普兰片（郁朗），属于经典的抗抑郁药物，也是治疗抑郁症的第一大品种。目前西点药业的郁朗已通过一致性评价，具备了参与带量采购竞价的资质。2021年，郁朗的平均售价从2018年的4.38元/片降至1.58元/片（皆按10mg计算）。
西点的售价低于4+7扩围时的最低中选价，在下一周期的集采中仍有相当的降价空间。不过，截至2021年8月，草酸艾司西酞普兰片（10mg）已经有9家企业通过一致性评价，后续竞争可能更为激烈。
【 IPO观察|西点药业上市三天涨170%，市盈率百倍！销售费用率57%的东北老牌药企回春了？| 利培酮】此外，西点还生产三个品种的原料药：富马酸亚铁、阿魏酸钠、硫酸亚铁；其中，硫酸亚铁是西点主打药品“益源生”的原料药。原料药收入占比的提高，也让西点的销售费用率小幅下降，2021年1-9月公司净利润同比有所增加。