货币政策|传统货币理论面临的挑战与中国货币政策选择降准

内容提要
传统货币理论认为，货币数量过多会加速经济增长并导致通货膨胀。但该理论在美国正面临严峻挑战。而在中国，基础货币向广义货币的传导仍然顺畅，各口径货币与实体经济之间的联系依旧紧密。也正因如此，准备金率依旧是中国货币政策的主要工具之一。综合诸多因素并从跨周期政策设计的角度考虑，文章认为年内可继续降准。
传统货币理论认为，货币数量过多会加速经济增长并导致通货膨胀。正如著名的货币主义大师米尔顿·弗里德曼所说，通货膨胀是且只是一种货币现象，它是货币数量增长快于产出增长的必然结果。货币数量的关键决定因素是基础货币；在经济下行期间，作为基础货币重要组成部分的银行准备金的增加是好事，因为能够刺激经济。
但该理论正面临严峻挑战：自2008年美国金融危机以来至2020年初新冠疫情发生前，美联储将基础货币的主要部分――准备金存款由数百亿美元增至1.6万亿美元，但以M1和M2为代表的广义货币存量却增长缓慢，不仅未能使消费和通货膨胀大幅提升，反让人担心有陷入通货紧缩的风险。
而在中国，基础货币向广义货币的传导仍然顺畅，各口径货币与实体经济之间的联系依旧很强，表明传统教科书中关于基础货币与广义货币的关系，以及货币供应量向实体经济和通货膨胀的传导路径依然存在。正因如此，准备金率仍是中国货币政策的主要工具之一。
一、传统货币理论面临的挑战
在美国，传统货币理论正面临挑战。但这一曾被证明是正确的理论到底出了什么问题？在笔者看来，要点有二：
第一， 2008年金融危机及之后的若干年，美国迟迟未能从危机中走出，此时银行、企业和家庭部门的风险偏好下降。对于银行来说，因为投资或贷款风险高，所以持有准备金的机会成本很低，宁愿将资金存放在美联储也不将其贷出或投资。也就是说，在零利率下，银行对准备金的需求弹性可以很高。这对家庭和商业部门也成立：因经济疲弱、不确定性大，他们宁愿持有现金也不将其花费。
第二，在美国走出危机后，银行仍持有大量准备金存款而不贷款或投资，很大程度上是美联储对准备金付息的结果。
美国自2008年10月份开始，对银行存在美联储的超额存款准备金开始付息。之所以如此，是因为在准备金严重过剩体制下，联邦基金利率面临极大的向下压力，若不对准备金付息就无法保证联邦基金利率处于政策区间；而在危机期间，美联储又不得不多创造准备金以支持其贷款项目，一方面救助金融机构，另一方面改善金融条件以帮助经济复苏。对准备金付息的效果可谓一石二鸟，同时解决了上述两个互相矛盾的问题。
正是因为前述两个原因，导致基础货币的增加并未带动广义货币存量的成比例增加，有关多重存款创造和货币乘数的经典货币理论就此失灵（John C. Williams 2012)。其突出表现是货币乘数和货币流通速度大跌且难以恢复，原有的基础货币增加提升广义货币存量并进而促进实体经济的链条已经破裂。
先看货币乘数。数据显示， 2008年以来至2019年底，虽然美国基础货币大增，但以M1和M2表示的广义货币存量仅略增，所以货币乘数自2008年底大跌后，再未恢复。
再看货币流通速度。自2000年至今，单位货币量在实际经济中发挥的作用越来越小，体现在货币流通速度——即名义GDP与货币供应量之比大幅下降。 2000年的时候，名义GDP与M2、M1和基础货币之比分别为2.12倍、9.59倍和17.44倍，而到了2019年，上述倍数分别降至1.42倍、5.41倍和6.33倍。
基础货币向广义货币供应量的传导中断，各口径货币与实体经济之间的联系大幅减弱，充分说明在美国，传统教科书中关于货币政策、货币和通货膨胀之间关系的认识过时了，需要修正。
二、中国仍在实施正常的货币政策
与美国2008年金融危机之后在非常规货币政策道路上越走越远相比，中国仍在实施正常的货币政策，所以传统的货币理论继续有效。有两个重要指标可以说明这一点：一是货币乘数正常，且仍在进一步提高；二是货币流通速度正常，最近甚至呈明显上升势头。
先看货币乘数。 M1货币乘数由2014年的1倍增到现在的2倍左右。 M2货币乘数的增长远高于M1货币乘数，由2014年的4倍增至2021年的7.1倍。主要原因在于作为分母的基础货币十分稳定，而M1和M2都有相对高得多的增速。 M2货币乘数的增速甚至远高于M1货币乘数增速，是因为M2的基数大得多，在二者平均增速相差不大的情况下， M2的绝对增加额更多。