货币政策|传统货币理论面临的挑战与中国货币政策选择( 二 ) 降准

而中国的货币流通速度则呈现出明显的两阶段V形走势，即从2005年至2012年的下降，再到2013年至2021年的上升。 2005年，货币流通速度从2.92倍一路下降到2012年的低点2.13倍，原因是这段时期名义GDP虽增速很快，但基础货币增速更快。而到了2012年之后，名义GDP仍保持在一定增速，储备货币却停滞不前且2015年甚至负增长，导致货币流通速度一路上行， 2020年创下3.07倍的新高。
总之，在中国，基础货币向广义货币供应量的传导仍然顺畅，各口径货币与实体经济之间的联系依旧很强，表明传统教科书中关于货币政策、货币和通货膨胀之间关系的认识，在中国继续成立。正因如此，与货币供应紧密相关的存款准备金率等政策在人民银行的工具箱中，仍占有举足轻重的地位。
三、基础货币投放主渠道的转变
关于央行的存款准备金率政策，笔者很早就做过系统的阐述，认为外汇占款增幅趋缓甚至负增长，标志着其作为基础货币投放主渠道时代的终结，与之对应，应做好系统性下调存款准备金率的打算。笔者进一步认为：全面降准经常会被视为“强刺激”或“大水漫灌” ，其实这要看条件。正如不能将当初外汇占款大增时频繁上调准备金率视为强紧缩一样，在外汇占款收缩时降准，也不应被视为强刺激；二者均有其系统性背景，在其他条件不变情况下，可做到货币中性（高占军， 2015）。
现在回顾来看，笔者认为上述结论依然成立。自2015年起至今，央行共实施了18次降准，释放了大量长期资金――――这为笔者的分析提供了有力佐证。
但需要强调指出的是，虽然降准有其系统性背景，但每次降准时点的选择却均有其特别考虑，同时降准操作还经常附带很强的信号效应。
四、准备金率政策再评估
今年7月9日央行宣布全面降准，一时间曾引起广泛热议。这是好事，说明货币政策的一举一动备受关注，也使得货币当局有更大的影响力去引导预期。
随着时间的流逝，无论讨论的各方当时持何观点，到目前为止诸多事态的发展却不由得使越来越多的人认可这一举措，一方面意识到确实非常必要，同时也感慨于它的及时。
比如， 8月11日发布的金融数据显示， 7月份的货币、信贷增长均弱于预期。不时会听到有声音在问：货币、信贷大现疲态，那么刚刚降准释放的1万亿元资金都去哪儿了？人们对此给出的理由五花八门。但无论原因为何，有一点毋庸置疑，即若无此次降准，货币、信贷数据想必会更差。这恰恰说明降准的必要。降准带来的另一个效果是市场利率下行和信用利差缩小，这对金融条件也产生了一定支撑。
此外，虽然当前中国面临诸多不确定性和挑战，但有迹象显示，继续加强监管、稳杠杆和压降房地产热度的决心并未改变。
7月份全国开工项目总投资额明显下降，工业增加值和社会消费品零售总额同比增速均大幅低于预期，或也正是上述因素在经济运行上的反映。而诸多变化均在央行降准之后发生，多少是巧合哪些是先见，已不再重要也无从知晓，真正要紧的是该举措在最需要它的时候及时现身，是一管极有效的镇静剂。
五、跨周期设计角度的下一步政策建议
对于近来所强调的跨周期政策设计，笔者的理解是不仅要着眼当前更要有一定的前瞻性。政策的制订确需如此。笔者感触颇深的一个例证是：去年初新冠疫情在美国暴发，美联储之所以能在极短时间内便推出大量创新性的货币政策工具，拯救了美国经济和金融体系，就是因为在经历了2008年危机之后，其对新工具做了长期、深入的前瞻性研究的结果。
若放在跨周期政策设计的角度，中国当前也面对较多的不确定性和挑战。除前述外，还包括：新冠疫情在全球范围内再次恶化；全球供应链紧张会持续多久尚难预期；受地缘政治复杂性加剧影响，当今的国际经济与金融联系大受冲击；等等。重视前瞻性和正视不确定性，强调跨周期政策设计，正成为政策制订的一个重要考量。
综合考虑，笔者以为年内可继续降准，幅度可达0.5至1个百分点。根本性的决定因素有三：第一，前文所述系统性下调存款准备金率的条件仍然成立，操作上只是时点选择问题；第二，目前金融机构平均存款准备金率为8.9% ，仍有下调空间；第三，近期货币、信贷增速放缓，经济降温，这在诸多其他因素之外，又添加了新的不确定性。