市场|高毅资产吴任昊：现在对中国资产信心明显提升，估值比较合理( 二 ) 牛市|行业|价格|外生|投资总监|市场|信

如果抛开一、两天涨跌，回头看7月这一整个月，这依然是2014年以来收益较好的一个月份。所以市场整体还是在不断演绎自己的复苏逻辑。跟7月初相比，现在的下跌受到了一些外生事件的冲击，但这种短期的调整会有利于未来更加全面的行情。我们期待的全面的牛市是既有基本面，也有一定估值水平的提升，并且估值水平的提升也不局限在个别板块，而是发生在基本面有所改善的多个领域。
问：怎么看待外部环境对A股的影响，下半年风险大吗？
吴任昊：我们从过去6个月学到了一个最重要的经验就是，不要轻易对未来做单一情景的假设，并且在投资的整个过程中，不能把成败建立在对市场单一情形以及某个特定外部环境的假设上。下半年可能会跟上半年一样，有难以预测的外生情况发生。这是长期投资的一部分，就像巴菲特说的，他的投资历程中还经历了多次战争，和各种各样难以想象的事件。
其实市场存在的意义，也是为了给大家一个在不同的市场环境下做决策、调整投资的机会。下半年这些外生的冲击是我们投资必然伴随的一部分，有些系统性风险是不可避免的。越是想得特别短的钱，越是会对这种短期的冲击做出“左满舵”变“右满舵”的决定。
问：您觉得这一轮牛市是什么级别？现在牛市处在一个什么阶段？
吴任昊：我也希望对这个问题有百分百确定的答案，但我们没有能力站在上帝视角精确地判断现在处于什么阶段。其实从2019年初开始，我们的经济和大部分行业公司的基本面都在持续地恢复和成长，不要只看市场涨了多少，也要看基本面涨了多少。有的时候市场看起来是明显上涨的，但如果基本面同时或者在可预见的未来也有相应的正面变化，那就不能简单地说存在泡沫。
整体上，现在的估值水平还是比较合理的，不排除个别行业比较高，但跟海外其他主要市场相比总体还是比较合理的。如果我们可以给公司、行业和经济更多的时间，那么市场的上涨将不仅仅是估值水平的上涨，而是由基本面驱动的。其实良性的市场就应该是“加量不加价”的，就是给投资者的回报是通过公司现金流和盈利能力的增长来驱动的，而不是靠直接拔高估值或击鼓传花来实现投资收益。未来我们更需要给企业一个稳定经营的环境，给投资人一个比较从容的心态来参与市场，共同分享长期可持续的市场上涨，而不是简单比速度的牛市。
问：今年以来中小盘股走势比较强劲，创业板、科创板的估值已经比较高了，当前是否像2015年那样存在很大的泡沫了？
吴任昊：我认为用只用 PE来衡量是否存在泡沫过于简单粗暴。我们可以把泡沫拆分一下，泡沫有两类，第一类是对的标的、错的价格，就是泡沫错在价格贵了。这一类泡沫我们不能说它是良性的，但至少有可能通过时间去化解。
第二类是错的标的，比如公司的定位错误和发展策略失败，这个问题就不在于价格是高还是低，而在于公司自身，这个就是真的泡沫。
历史上来看，美股很多科技创新型企业虽然没有会计意义上的稳定盈利，但这些企业无论是寻求的赛道、执行的策略，还是在竞争中表现出的能力和现金流管理都使得这些企业本身在各自行业中不容易受到挑战，甚至还连战连捷。你可以说它估值贵，但它是一个基于强竞争力的高估值。这在理性成熟的市场也是长期存在的现象，它正是因为理性成熟才不会认为50倍PE就是贵的， 5倍PE就是便宜的，而是会透过表象，首先把赢家跟输家分得特别清楚。如果有些行业的稳定格局就是头三名之外，其他玩家生不如死的，那买到头三名之外的所有公司都是贵的，而买到头三名的公司，虽然从来都不便宜，但最终可能会被证明是对的。
所以我们的最终目的是要做对。最大的泡沫其实是公司本身经不起时间的考验，甚至被资本市场给出的价格吸引，做一些更短期的事情，我认为这才是比较危险的泡沫。