继电器|三一重工：股价虽腰斩，但无碍基本面高歌猛进|宏发股份|汽车|股票

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砺石导言：三一重工为何成了倍受嫌弃的“牛夫人”？市场对三一重工存在哪些担忧？本文将为读者逐一解惑。
李平 | 文
近期，三一重工股价的大幅下跌成为市场关注的焦点。
在本轮工程机械行业复苏中，三一重工凭借挖掘机、混凝土机等核心品类的竞争优势与良好的成本控制能力，营业收入及净利润不断创出历史新高，市值更是一度突破4000亿元大关，较2016年低点涨幅超过10倍，被投资者誉为“机械茅” 。
但自2月18日以来，三一重工股价却持续下跌。截至5月13日收盘，三一重工股价为27.65元，自最高价50.3元算起跌幅逾40% ，市值缩水超过1900亿元。
10倍牛股接近腰斩，不少投资者一脸茫然。昨日“小甜甜” ，为何变成了今日的“牛夫人”？
除了“茅概念”整体走弱这一风格因素外，市场对三一重工未来主要存在三大担忧：工程机械行业周期见顶、海外市场开拓不利以及钢材价格大幅攀升。
那么对工程机械周期见顶的担忧是否必要？三一重工海外市场进展到底如何？钢材价格的上涨，是否会真正影响三一的未来业绩?
一
行业周期性大幅弱化
工程机械产品品类众多，应用广泛，主流产品包括挖掘机械、混凝土机械、起重机械、铲土运输机械、压实机械、桩工机械和路面机械等。从下游需求看，房地产和基建一直是其核心驱动力，行业需求还与国家固定资产投资、重大基础设施建设规模密切相关。
因而，人们往往把工程机械看做是一个周期性行业，尤其是行业上一轮周期（2008年-2015年）的暴涨暴跌更加重了这一印象。
数据显示，在2008年4万亿经济刺激计划出台后，国内挖掘机销量从2008年的8.3万台增长到2011年的19.4万台，年复合增速超过30% ，我国工程机械行业收入总规模也超过5000亿。不过，随着宏观经济步入下行周期以及需求端的过度透支，行业随即步入长达五年的调整期。 2011年-2015年，国内挖掘机销售量由19.4万台下滑至6.05万台，下滑幅度接近70% 。
因此，自2016年行业二次复苏以来，不少投资者仍旧担心需求的可持续性问题。不过，复盘本轮工程机械复苏逻辑发现，场景拓展、更新需求、机器替人等内生动力更加明显，未来行业需求大幅波动的可能性较低。
首先，工程机械产品使用寿命约为10年左右，目前正是上一轮景气周期的高峰替代期。拿挖掘机产品来说， 2019年更新替代贡献率达到54.3% ，新增需求贡献度为34.4% ，更新需求超过了新增需求。因此，存量市场巨大的替代空间有力地平抑了行业需求的波动。
其次，在新增需求方面，除了地产、铁路、公路及机场等传统基建领域， 5G基站、特高压、新基建、新农村建设等领域对工程机械产品的需求也在增加。此外，应用场景的拓展以及机器替人也给工程机械带来新的增量。
如上图所示，国内挖掘机销量自2018年突破前期2011年高点之后，仍保持了稳定的增长趋势。最新数据显示， 2020年1-12月，我国共销售挖掘机327605台，同比增长39%；其中国内292864台，同比增长40.1%；出口34741台，同比增长30.5% 。
因此就有了第一个问题的结论：工程机械周期性在历史上较强，但目前已经大幅弱化，未来几年工程机械需求骤然减少的可能性大大降低。若仍从周期性角度考虑，是用老眼光看待新问题。
二
海外市场表现尚可
再来看三一重工的海外市场表现。
收入结构上， 2016年以来，三一重工国内收入占比不断增长，海外收入占比持续下滑。 2020年，三一重工海外市场实现销售收入141.04亿元，占比为14.20%；2019年海外收入为141.67亿元，占比为19.16% 。
表面上看，三一重工海外收入增长陷入停滞，收入占比下滑了近5个百分点，成为判断三一重工海外拓展表现不佳的一个主要原因。
但需要看到的是，疫情是影响2020年三一重工海外收入的一个重要客观因素。 Off Highway Research报告数据显示，受新冠肺炎疫情的影响， 2020年全球工程机械设备销量下降至89.1万台，同比下降19% 。将中国从全球数据中剔除，世界其他地区的设备销量下降了27% 。