华为公司解码华为的“知本主义”( 二 ) |国创上头条|投资|经济|

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图1 华为创造的营业收入

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图2 华为创造的税后利润和经营性现金流量
图1中，营业收入的年均复合增长率（CAGR）高达18.8% 。从图2可以看出，华为过去十年经营活动创造的现金净流量无一例外地均高于其税后利润，税后利润和经营活动现金净流量的CAGR分别为10.5%和12.5% ，表明其盈利质量非常高，绝非纸面富贵，而是有真金白银加以背书。
与会计学不同，经济学认为净利润并不代表企业为股东创造了价值，因为净利润没有扣除股权资本成本。因此，经济学约定俗成的看法是，只有EVA（经济增加值）大于零才代表价值创造，EVA小于零代表价值毁损。 EVA的计算方法有很多，基于成本效益的考虑，笔者历来主张采用以下简易计算方法：EVA=净利润-股权资本成本；EVA=净利润- （年末股东权益-当年税后利润）×股权资本成本率。
股权资本成本率可通过中长期银行贷款利率略微上浮的方式确定，假定过去十年华为的股权资本成本率为6% ，则华为的EVA如表1所示。

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从表1可以看出：过去十年里，华为的EVA每年均显著大于零，表明其具有非凡的价值创造能力；EVA占税后利润的平均比例高达82% ，再次印证了华为盈利的高质量。 EVA占税后利润比例越高，表明税后利润受会计不合理规则（计算税后利润时假设股权资本零成本）的影响越小，越能够彰显企业管理层为股东创造的真实价值。
较之于华为，2019年我国三大电信公司和三大石油公司的EVA占税后利润的比例（按6%的股权资本成本率测算）相形见绌，如图3所示。

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图3 华为与三大电信公司和三大石油公司EVA占比
中国联通、中石油和中石化的EVA占比均为负数，说明其2019年并没有为股东创造价值；中国移动、中国电信和中海油虽然为正，但比例远低于华为。以中国移动为例，38%的EVA占比说明每实现100元的税后利润，就有62元是因为会计上确定利润时假定股权资本成本为零的不合理、不科学造成的，与管理层的贡献无关，管理层的贡献只有32元。

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对于华为这类高科技公司而言，利润和EVA深受研发费用（R&D）这一斟酌性支出（管理层具有较大自由裁量权的支出，易被用来调节利润）的影响。表2列示了华为过去十年研发费用及其占营业收入和净利润的比例。过去十年华为的平均研发投入强度高达14.18% ，研发费用占税后利润的平均比例高达173.85% 。这两个比例如此之高，一方面说明华为的账面利润并未完全反映其价值创造能力，另一方面说明华为不存在片面追求利润而透支未来的短视行为。恰恰相反，华为基于长远发展考虑，过去十年投入了6003亿元的研发费用，在全球形成了8.5万多件的技术专利，为可持续发展奠定了坚实的技术基础。
必须指出，以上的价值创造评价仍然停留在微观层面，严重低估了华为真实的价值创造能力。华为的薪酬体系包括工资、奖金、TUP（时间单位计划）和虚拟股份分红等四部分，考虑到会计上的账面净利润不能反映价值创造的全貌，华为的奖金并非按账面净利润，而是按虚拟利润计算，公式如下：
虚拟利润=实发工奖总额+增支的投资性费用×（1-所得税税率）+经济增加值
可见，工资和投资性费用（如研发费用）已成为价值创造评价的干扰项，只有予以还原，才能更加准确地反映价值创造的原貌。笔者认为，要全面反映华为的价值创造能力，必须诉诸于宏观利润表，这将在接下来的内容中作进一步介绍。