中國保險業的十年黃金期，能否帶出一大批牛股？保險行業這十年並沒有休息

文：容大

有詩雲：會當臨絕頂，一覽眾山小！如圖！如股！如人！如市！

對於保險股來講，自從2007年創下”珠峰”記錄後，竟然在長達十年時間不得翻身，牛市跑不過指數，熊市更加地無助。

與此同時，保險行業這十年並沒有休息，並沒有停頓，還在快速的成長。

保險股最近十年如同深陷泥潭，這即是在還歷史欠帳，也是在積蓄力量，以圖有朝一日東山再起，甚至雄霸市場。

客觀地講，保險股這些年差不多是厄運重重。即有行業代表中國平安2008年的富通事件，也有中間幾年銀行理財產品興起對保險股的擠壓，還有最近幾年大小妖精拖著行業走到懸涯的邊緣，但最終被監管層力挽狂瀾從危險懸涯邊緣拉了回來。

從業績上看，這十年間保險行業保費、利潤、新業務價值、內含價值等核心指標雖然總體上還是在快速成長的，但大起大落的業績表現讓市場人士心有餘悸。

上週五，中國人壽發佈了三季報業績大幅預增95%的公告，這讓保險股投資者激動、歡呼，也讓一部分關心但不太瞭解保險股的投資人感到意外。

其實，這一點也不奇怪，這是正常現象。一方面，由於中人壽習慣性暴漲暴跌的利潤表現，2016年同期嚴重偏低的會計報表利潤，導致這個預增其實還是不那麼地激動人心的，因為是“低絕對值”水準上的比較高的預增，其實就算預增100%，每股收益也不到1元/股嘛，也不是什麼大不了的事。

另一方面，其實只要看清了中國保險行業及保險股處於十年黃金週期的本質、原因、軌跡及其趨勢，對此就會覺得是很自然會發生的一件事了。並且，對於中人壽為代表的壽險業務利潤來講，這個三季度預增公告其實只是一盤開胃菜、前戲，真正的好戲還在後頭。

細細梳理之下，造成這些情形的主要原因是保險行業存在著四大假像+八大誤區。

相對來講，四大假像更多的是微觀層面的內容，對解釋保險股的估值、二級市場定位及中期走勢、糾正市場錯誤定位等可能相對會更有價值。

而八大誤區更多的是行業發展宏觀方面的內容，更多地在於厘清對於保險行業趨勢性、戰略性、長期發展等方面的認識誤區，主要解決保險行業增長潛力、發展空間、天花板、發展前景等之類的認識問題。

假像，需要被揭開還原真相！誤區，需要被消除化解消融！堅冰，在陽光下終將融化！

一、四大假像

第一個假像：利潤與成本支出在時間週期上的不同步，保險公司的利潤大幅滯後釋放,導致形成了保險公司經營模式不好,行業不賺錢的假像。

這個的影響有點類似於預售制的房地產企業。今年香港內房股火得一塌糊塗，除了行業集中度快速上升、地價低貨值大之外，也還有銷售費用等成本提前確認，收入和利潤滯後釋放導致市場認識不到位的原因：房地產企業在預售制下銷售房子，銷售費用等成本大部分在當期確認並進入報表，銷售房子的預收款卻不能列入當期收入，而需要等專案全部銷售進行結算時才能計列收入，導致收入和利潤同時滯後兩年左右釋放。這是一個比較變態的會計制度，扭曲了房地產企業當期的經營成果，讓人看到的是一個不符合當期實際經營效果的假像。

而保險行業（特指壽險，下同）也是類似情況，並且比房地產行業更變態，因為保單銷售後，絕大部分成本在當期列支，但利潤卻在當期卻不能確認，不能進入當期報表，而要在今後長達十餘年甚至十幾年逐步釋放。

大家想一想，這種會計制度和準則下，壽險保險公司發展得越快的年度，新發展的業務的成本絕大部分在當年列支了，即當期報表中的成本確認就會越多，但當年新發展業務的利潤卻在當期報表中不體現。這不是發展得越好反而在會計報表中越吃虧嘛，這就是一個扭曲的制度，與實際經營結果不僅是背離的，而且是相反的。

所以，這對不瞭解這個行業的投資者來講，如果只是看看財務報表，而不瞭解這個情況，就只能看到一個相當嚴重扭曲而變態的經營假像。

而這幾年中國的上市保險公司發展得如此快，新業務增長如此高，可見其扭曲的程度有多高，規模有多大。

第二個假像：報表利潤受長端利率過度波動影響，結果最近兩三年行業公司持續出現高額準備金超額計提，導致形成保險公司業績及成長性不好的假像。

有了以上第一個假像還沒完，接下來這第二個假像也讓人無奈。

保險公司的各項業務及會計處理是基於一系列假設的。其中用於計提風險準備金的折現率與當期利潤密切相關。折現率每上行或下行10個基點，由於準備金計提或釋放的影響，對壽險業務當期利潤均為產生巨大的影響。

2016年折現率每變化10個基點對幾家上市保險公司影響（僅供參考）。

而這個折現率是與750日十年期國債利率掛鉤的。

不幸的是2015年四季度開始，一直到2017年三季度，這個750日十年期國債利率已整整下行了8個季度，累計下行了56個基點，大家簡單地毛估一下，這56個基點對上市保險公司在此期間的會計報表利潤影響有多大？這是一個小學二級年學生也能輕易算出來的結果。

問題在於，2017年4季度開始，由於長端利率的持續上行，這個準備金基本上不需要計提了（請注意，2015年四季度、2016年四個季度、2017年前三個季度都是大幅計提的），並且從形勢看，不僅2017年四季度基本上不要計提了，而且2018年、2019年也基本上不要計題了，甚至要反向向當期會計報表小規模地反哺、釋放額外的利潤。

2015年-2017年各季750日十年期國債變化(僅供參考)

由於這個東東是週期性變化的，它有一個中長期均衡值，通常情況下準備金的計提主要是暫時地影響期間的當期會計報表利潤，但實際上主要的影響是利潤在於時間軸的分佈，而不是這個利潤真的損失了、不回來了。

這樣一看，大家就會明白其實保險股實際不應因為準備金的計提而影響估值的，但市場普遍用其它行業的經驗來看保險股，導致這個假像對保險股的定位和估值形成的過度的打壓，這就是一個市場及投資人因為不瞭解行業特點而對特定行業上市公司進行錯誤定價的典型案例，正是因為這種錯誤定價，才容易給能洞察這些錯誤定價的投資者帶來超額的利潤。

第三假像：費差和死差在保單銷售後實際上就已鎖定,並按會計準則和行業規則計入剩餘邊際,但這到嘴邊的肉卻不能吃,只能擺在公司帳上分期分批逐年進入各年度的損益表。

雖然巨額的剩餘邊際可以當成保險公司的資本,卻只能奇怪地計入負債,導致保險公司形成了PB估值看起來相當高、股價不便宜的假像。

這個問題涉及到投資人對保險股PB估值的評價。以中國平安為例，所有的投資軟體上體現現在的PB=2.53，確實不算太便宜了。當然，其實如果從ROE看，就算是253的PB，也不算貴的。

問題在於，壽險公司巨量的剩餘邊際是保單銷售出去之後就已鎖定的利潤的現值（稅前）。現行保險行業會計準則下，剩餘邊際被認可為保險公司的資本，為保險公司實際資本的重要組成部分，但是，剩餘邊際在資產負債賻中列入負債，未進入淨資產。

但其實，由於剩餘邊際是保險公司已銷售保單中已鎖定利潤的現值，個人認為投資者在對保險股進行投資時，完全可以拋開死板的行業會計制度，而將剩餘邊際視同為股東權益（淨資產）來對估值進行評估，這樣一來，還是以中國平安為例，PB大幅下降至182.8*59.02/（5453*75%+4258）=1.29

如此看來，會計報表上顯示的PB=2.53的中國平安雖然其實也至少是不貴，但仍然是一個假像，其實質上的PB要比會計報表上低得多。

這個假像也帶來對保險股定價和估值上的誤解，導致股價被低估。

第四假像：歷史上暴漲暴跌的中國股市給中國保險公司的利差帶來劇烈波動,從而導致中國保險公司主要靠牛市賺錢的假像。

其實這第四假像在歷史上並不算太冤枉。比如2005-2007年的大牛市保險公司賺得盆滿缽滿，但2008年大熊市一來，就原形畢露了。又如，2014-2015年上半年的杠杆牛中，保險公司也是大賺特賺，但2015年下半年和2016年年初的股災和熔斷行情，保險股的持股也損失慘重。

所以講，其實這個假像並不完全是假像，時些今日，仍沒有在質上發生改變，因為牛市仍然會對保險公司有利，大熊市特別是系列性的市場下跌行情仍然對保險公司不利。但是，情況還是發生了比較大的變化，主要是從量級上來講已不可同日而語了。

一方面，正如上一篇文章中所講的，當前的市場環境無論從投資者結構，還是市場風格，還是底層的更為本質上的市場基礎制度和長期市場監管大趨勢，這種環境明顯更適合規範的保險公司這種天生的機構投資者、價值投資者，慢牛行情悠長悠長，價值創造延綿不絕。

這是保險享受利差最好、最爽、最舒服的模式。也許今後還會有下跌，但2008年、2015年股災、2016年初熔斷這種走勢會非常不容易發生，會越來越難以出現（當然，如果市場不吸取教訓的話，也不能完全地杜絕這種情況珠出現，只是講概率小了很多很多）。

另一方面，保險公司也沒有閑著，至少主要上市保險早在多年前就意識到利差過大於公司平穩、可持續經營業績的帶來的影響會非常不利。因此，主要上市保險公司早就開展著手經營轉型，重點就是當前監管層提倡的“保險姓保、回歸保障”，這其中，中國平安、太保、新華、太平等又是主力軍，特別是中國平安，轉型最早，力度最大，行動最堅決，效果也最好，截止2016年，中國平安的利差已下降到三分之一，而死差和費差大幅上升到60%多的高水準。

同時，保險公司的投資端也更加穩健，一是主要投資高分紅、低估值、持續成長的價值投、藍股籌，更重價值、估值，盡可能遠離題材和炒作；二是最大份額的資產投資方向是穩定收益的債券、協定存款等；三是更加重視與負債端長久期的區配，拉長資產配置久期，鎖定穩定的長期收益，降低投資端的波動幅度。

從以上幾個方面看，似乎這第四個假像也仍然還是一個假像，畢竟中國上市保險公司採取的一系列措施確實還是大大地化解、抵消了利差對上市公司的影響，雖然有的速度更快、效果更好，有的還有點落後，但在大方向、大趨勢是確定的，不可逆轉的。

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二、八大誤區

一是把保險當投資的歷史誤區。

保險確實具有一定的附屬性理財功能，但保險的主要功能是為對沖風險提供的一種金融服務，一種金融消費服務，總體上是消費升級的一部分。

保險總體上是花小錢為可能小概率發生的但屬於大價值的風險進行買單。提供對沖，這種風險一般情況下不會發生,但一旦發生了就很可能會對你的家庭、人生、事業形成巨大的毀滅性衝擊。

當然,如果從廣義的角度上講,保險確實存在為自己的人生、為自己的家庭、為自己的親人的各種風險進行"投資"的意義.但是講保險類似於狹義上的資本市場(如股市債市等)投資、不動產投資,這是完全錯誤的,而且錯得很離譜，一個明顯的誤區。

注：保險也有不同的保險產品,,我們講的保險自然是保險姓保的產品,是回歸保障的主流保險產品。而不是掛羊頭賣狗肉的那些"名為保險,實為理財"的純投資型產品。

二是將利差當成是保險行業利潤主要來源的歷史誤區。

由於利差受市場影響大，加上暴漲暴跌的中國資本市場，至少從歷史上看，確實容易造成利差這一塊的收益出現巨大的波動。

但進入新時期以來，一方面由於資本市場生態環境的巨變，國家隊鉅資入市承擔類平准基金的監護重任，天才的滬深港互聯互通機場為全球機構投資者入市提供了便利通、A股核心資產股率先納入MSCI讓價值投資有了新的動力和基礎、新IPO新股發行辦法及新的重大重組辦法的出臺+嚴厲有效的市場監管（打擊內幕交易和市場操縱等）有效扭轉的市場熱衷炒小炒新炒題材炒概念的不良風氣，價值投資大行其道，中國股市迎來自成立以來最好的黃金暑期，慢牛行情成為可能，優質股優價甚至溢價逐步成為事實。

另一方面，保險行業自身加速轉型，利差在行業上市公司利潤中的比例越來越小，費差和死差所占的比重越來越大，事實上股市波動對保險公司的影響力也出速了大幅下降。因此，將利差當成保險行業主要利潤來源的誤區已不符合事實，其影響力將大幅消退的基礎上進一步加速衰竭。

三是將保險公司和代理人視為騙子的歷史誤區。

由於考核機制和基層代理人素質的問題，加上保障型產品的複雜性，還有前些年理財產品的激烈競爭，社會上確實出現了一些老年人或消費者被誤志或誘導買保險的現實，這也在部分人心中形成了保險公司或保險代理人是騙子的主觀認識。

但隨著人民群眾收入的提高，生活水準的提升，保險已隨著消費升級浪潮的到來成為一種普遍的金融消費行為，同時，在保監會的強力監管下，加上保險公司的規範整頓，代理人的素質也有了大幅提升，類似于歷史那種有意誤導或誘導消費者購買保險的行業越來越少，人民群眾自發性、主動性購買保險越來越普及。

四是認為保險股不便宜的歷史誤區。

由於準備金超額計提的原因，過去的2015年、2016年、直至2017年前三個季度，保險股的PE其實只是一種非常態；而由於會計準則和行業規範的特殊規定，也導致保險公司的PB被人為高估。

如果剔除以上因素，中國上市保險股的PE、PB均處於相當低估的狀態，比如複合年化成長20%以上的中國平安的PE竟然低至10倍以內、PB低至1.5倍以內左右。

五是以國外同行同等對待中國保險股的歷史誤區。

主要原因是不分具體國情,不區別各個國家保險行業所處的發展階段就進行簡單的對比,將進入成熟期\老人期的國外保險公司與處於青春期\快速成長期的中國保險股放在同一個估值體系下進行對比，這是一個刻舟求劍的錯誤。這種不分狀況地進行對比，往往得出的是一個南轅北轍的結論。

六是保險股已大漲過了,如果再漲風險大的心理誤區。

股價能不能漲,如果是炒題材炒概念,則主要看短期人氣和資金實力,長期則坐過山車行情,暴漲暴跌\大起大落.但做為市場大盤核心優質資產的藍籌股,保險股是慢牛行情的中堅力量,是價值投資的理想目標,慢牛行情和價值投資的市場中,股價能不能上漲,還能漲多少,主要取決的基本面,取決於估值的絕對水準和相對水準以及行業和公司成長性的綜合平衡。而從這幾個方面綜合起來看,保險股恰恰還有比較明顯的潛力和空間。

七是134號檔將給保險行業造成嚴重衝擊的認識誤區。

“保險姓保”已成為近兩年中國保險業發展方向上糾偏糾錯的最大成熟,134號文件是確保中國保險業回歸保障的重要制度性保障,市場競爭環境得到優化和改善。從宏觀上講,這實際上正是素來規範的上市保險公司的重大利好；從微觀上講,134號檔必然帶來保險產品含金量和價值的提升,雖然有可能有保費規模會受一定影響,但受影響後的保費產生的價值大概率還是比沒有規範前的同等規模高得多,價值發展將成為行業的主流,這也是上市保險公司及其股東的福音。

八是認為保險公司存在長期利率風險的認識誤區。

其實這個不完全是誤區,關鍵的問題在於這個長期的定義到底為多長？是兩三年，還是三五年,還是十幾年甚至幾十年。

如果講兩三年或三五年，以中國可預見的發展速度來講,中國在數年內不存在超低利率的基礎,自然就沒有了長期利率風險的問題。

如果講的長十幾年後甚至幾十年後的超長期，一方面我們沒有需要關注這麼長的週期,另一方面，這麼的週期也確實沒有誰講清楚到那個時候的利率是什麼樣。還有就是如果真是幾十年週期,其實大部分投資人的投資生涯甚至生命都可以已到暮年甚至一部分已終結,這實際上在投資上類似於一個杞人憂天的問題,並無多大的實質意義。

三、結語

綜上所述,揭開了保險行業存在四個假像的真實內函,也澄清了保險行業存在八大誤區,這清楚地表明：中國的保險股正處於新一輪黃金投資視窗期。

接下來,如果市場反應得迅速,機構和投資人打提前量,四季度至明年初就是另一輪大規模上漲的週期;如果機構反反應遲鈍,非要等到年報及一季度預增公告出來,那麼再墨蹟一段時間也無傷大雅,但保險股的主升浪行情仍然將是罎子裡的烏龜——手到便拿，因此行情在以上兩個路徑中無論選擇哪一種走勢,提前介入都是穩賺不賠的一筆好買賣,這將是一筆真正的高賠率+高概率+高確定性的好生意！

至此，如果你看懂了這個行業,如果你看清這個機會,那麼抓住每次調整的好機會上車是主升浪行情展前的又一次極好的機會,而任何的遲疑和猶豫都是對這個黃金週期和難得時間視窗,也是對自己的投資不負責任的表現。

如果你還沒有看懂這個行業,如果你還沒有看清這個機會,也不要緊,只要好好呆在一邊等著看熱鬧就好了。

最後,保險股接下來的短線走勢已無關緊要,漲跌隨意,但在未來很快就要到來的中期內，早則就是這個四季度內，晚則緊多到明年2-5月份，保險股盛宴已在開啟保險股的高確定性主升浪行情將不可逆地到來。

在瞭解了以上的事實及當前實際情況後，現在，我們終於完全可以給一個簡單而粗暴的結論了：

中國保險行業及其優秀代表的上市公司正在進入十年黃金週期中的鑽石季。

如果要進一步簡單點評一下中國上市保險公司的傑出代表（其實也是當前全球保險公司的標杆，沒錯，就是全球，而不只是中國）——中國平安

那麼還要外加一個夢幻般的展望和預期：中國平安，在未來三五年內，最有希望擠身並成就“PAT“或”JPBAT“稱號的中國上市企業豪華陣容。

而這一天的到來，將是中國夢在資本市場上的提前展示，更是中國資本向全世界的莊嚴宣示:CHINA-BULL,WEARECOMING！

中國牛，我們來了！

利益披露：

本人從年初開始就重倉持有A+H保險股，並期望在歷史新高之後的某一個時點某一個價位（有可能是這個點的幾個月之後，也可能是幾年之後，還可能是很多年以後）等待與後知後覺者完成保險股戰旗的交接。（容大/格隆汇）

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