一場被內房股大牛市攪局的私有化... 私有化失敗後新城發展控股何去何從？"

源自：新財富雜誌（ID：newfortune）

作者：文芳

2017年10月17日，7月19日首次公告私有化的新城發展控股（01030.HK）舉行了法院會議及股東特別大會，對公司私有化協議進行表決。晚7點左右發佈的公告顯示，約有近七成股東投了反對票，法院會議未獲得小股東通過，新城發展控股私有化就此宣告失敗。

實際上，這一結果並不讓人意外，但對於新城發展控股的眾多投資者來說，這三個月卻是異常煎熬的。

私有化失敗後新城發展控股何去何從？其估值已經無法與中國恒大等匹敵，也無法與A股房地產公司的估值相提並論，非要拿一個標杆來對標新城發展控股的股價高度，似乎也不盡合理，不如交由市場決定。我們先來回顧一下其私有化的歷程。

2015年重組掃清資本市場的融資障礙

2015年12月4日，新城B（900950.SH）轉A並吸收合併換股整合而成的新城控股（601155.SH）掛牌交易。自此，基本喪失融資功能的新城B將其下轄的住宅地產與原來裝在港股上市平臺新城發展控股的商業地產，一舉併入新的A股上市平臺新城控股，形成“住宅地產+商業地產”二輪驅動的發展態勢。

此舉解決了兩大問題。

第一，融資。新城B自1997年上市以來，除了首發募資5200萬元，直到2014年才發行了20億元的公司債，這是其在資本市場上的首次直接融資，期間7年未有一筆股權或債券融資。2012年11月29日新城發展控股登陸港交所，首發融資20.56億港元（=總股本14.18*發行價1.45），通過發行企業債共計融資約90億元（15億元和11.5億美元），初步緩解了房地產企業對資金的饑渴。而新城控股上市以來，2年內共計通過發行債券融資145億元，對比B股7年內融資20.52億元，H股5年內融資90億元（表1），A股平臺的融資能力無疑要優越得多。

第二，集中火力打造A股平臺的意圖明晰化。對比新城發展控股和新城控股的營收，二者2012年至今的營業總收入幾乎一致（表2）。可以斷言，新城集團形成了母公司在H平臺+子公司在A股平臺的股權架構和資本結構，而母公司幾乎相當於是一個空殼公司，核心資產是大股東持股67.11%的新城控股。

為什麼要私有化？

交待完了背景，下面言歸正傳，大股東為何推動港股上市平臺新城發展控股的私有化？

一般來說，低估是私有化的主因，低PB是私有化的後花園。不過，新城發展控股提出私有化伊始，其PB已經將近2倍了，但是經過2015年和2016年房地產市場的暴漲之後，又由於房地產收入和利潤的結算週期的滯後，港股的整體估值又居於全球低位，疊加行業龍頭中國恒大運用巨額回購等股價強支撐手法，各種因素的彙聚並不斷發酵，2017年內房股走出了一波堪比2007年的大牛市。

值得多說兩句的是回購，美國在2007-2008年的金融危機中深受重創，其資本市場卻迅速走出深淵，走出一波近10年的牛市行情，很大一部分原因就在於回購。其上市公司自2008年以來回購的股票總量已經超過了4萬億美元。

《紐約郵報》資料顯示，2010年到2012年之間，標普500指數的449家成分股公司將54%的盈利用於回購股票，相當於2.4萬億美元。標準普爾則在2017年5月份公佈，標普500指數成分股在2016年中回購了總價值5364億美元的股票，低於2014年的5533億美元和2015年的5722億美元。2016年，股票回購總量最大的10家標普500指數成分股公司。

其中，蘋果、電氣、微軟、艾爾建和麥當勞等排名居前的六家公司的回購金額都超過了百億美元（表3）。看到這些數量等級的回購金額，是不是挺令人瞠目結舌的？

港股亦如是。

最典型者如行業龍頭中國恒大（03333.HK），有著為數可怕的土地儲備：2.76億平方米之巨。修復上市公司估值，是其回購的最直接目的。自2016年下半年恒大地產與深深房的重組一直在進行，境外上市紅籌企業回歸A股時“境內外市場明顯價差”是核心問題，AH價差的收窄有利於獲得監管層的認可。

為此，2017年3月29日至4月25日，中國恒大斥資62.9億港元9次回購7.23億股，占比5.249%，更是推動股價節節高升，過去一年升幅457.01%。在龍頭的帶領下，整個內房股板塊勢如破竹，融創中國升幅626.43%，碧桂園216.92%，而新城發展控股也漲了182.80%。

新城控股2017年股價走勢。來源：富途證券

基於大牛市的背景，相比於行業中的其他兄弟，新城發展控股的估值，受制於3.3港元/股的私有化價格，一直被壓制著。

對於大股東王振華而言，他通過富域香港持有新城發展控股72.56%的股權，新城發展控股通過富域發展和常州德潤持有新城控股67.11%的股權（圖1），那麼王振華通過新城發展控股間接控股了新城控股48.7%的股權。層層架構的股權結構，也不利於高效決策，自從有了A股上市平臺，港股平臺存在的重要性已經大大降低了。

圖1：新城控股股權結構圖

資料來源：公司公告

接下來再算一筆賬。如果新城發展控股順利完成私有化，王振華對新城控股的控制力將進一步增強了：持股比例增加18.41%。

目前新城控股市值約400億元，這部分股權價值73.64億元。為完成私有化，王振華需要支付的成本是約51億港元。根據私有化公告，私有化報價為3.3港元/股，由要約人向15.5255億股計畫股份持有人發出，共耗資51.23億港元，要約人擬以自有資金+貸款的方式解決資金缺口。對A股的持股增加的收益遠遠高於私有化港股的成本，也是好划算的生意。

反向計算，單純從價格的角度，只有私有化價格高於5.64港元/股，私有化才是不划算的買賣。

无惧困境，当一切困境都是浮云

他，也許就是情商最高的關二哥

私人洽购请致电1333-28-77772 联系大公馆画廊叶小姐，或点击本链接访问内页索引

港股私有化的三種方式：協定安排方式最為複雜

至此，有必要重新檢視一下港股私有化的規則，以便讓投資者再次遇到私有化的時候可有備而來。

港股公司的私有化程式較為複雜，除了要遵守香港證監會的《公司收購、合併及股份回購守則》，還要遵守上市公司註冊地的公司法。目前在香港上市的公司，註冊地主要在中國香港、中國內地和開曼群島，而三地公司法對上市公司私有化有不同規定。

一般來說，按照香港證監會的收購守則，私有化要成功，只需要獨立股東75%投票權通過，再加上獨立股東不超過10%投票權反對。但由於內地、香港和開曼三地公司法存在異同，有必要細緻地比較三地公司法對私有化的特殊規定。

第一，註冊地在中國內地的上市公司，如已經完成私有化退市的萬達商業（03699.HK）、經緯紡機（00350.HK）、物美商業（01025.HK）、長城科技股份（00074.HK）、湖南有色金屬公司（026263.HK）、羅欣藥業（08058.HK）、天大石油管材（00839.HK）、複地集團（023370HK）。一般按照香港證監會的收購守則，只需要獨立股東75%投票權通過，再加上獨立股東不超過10%投票權反對，就可以在股東大會上過關，成功通關的概率大。按照中國《公司法》，即使買方團已經要約到90%的股票，也沒有強制收購剩餘股票的權利，但是小股東有強行賣給買方團的權利。需要注意的是，參與私有化的投資者，一定要記得在公司發出要約後在證券軟體上進行操作，否則，等H股退市了，投資者手裡還拿著股票。

還有一種情況是根據香港證監會的收購守則3.7條，上市公司可以發出可能私有化的公告，也就是說公司有私有化的意向，可以先不發佈實際要約，而是發佈一個意向。其實萬達商業3月30日發佈的公告就是私有化意向公告，對於這類意向性的私有化，香港證監會要求公司每過1個月都需要公佈進展，不管是在繼續推進私有化還是不準備搞私有化了，上市公司都有義務公佈意向私有化的進展。

第二，註冊地在中國香港的上市公司，如私有化失敗的電訊盈科（00008.HK）。香港本地註冊的上市公司在2012年之前私有化要滿足數人頭的規定，2008年電訊盈科私有化失敗就是與之有關。2012年之後，香港修改公司法，香港本地註冊的公司在私有化時已經不再需要數人頭。

第三，更多的是註冊在開曼群島/百慕大的上市公司，如2012年完成私有化退市的阿裡巴巴（01688.HK）、第一次失敗又申請第二次的台泥國際集團（01136.HK）、失敗的興發鋁材（00098.HK）、華熙生物科技（00963.HK），已經成功的銀泰股份（01833.HK）、百麗國際（01880.HK）、東鵬控股（03386.HK）、華潤微電子（00597.HK）、匹克體育（01968.HK）、奧普集團控股（00477.HK）、TCL通訊（02618.HK），以及第一次闖關失敗而第二次改變規則成功退市的新世界中國（00917.HK）。

這第三種私有化便是最複雜的情形，其私有化的方式一般又分為兩種：全面要約和協議安排，而其中又以協定安排方式的私有化最為複雜。新城發展控股是註冊在開曼群島的紅籌公司，以協定安排方式進行私有化，聘請華泰金控控股（香港）有限公司為要約人的財務顧問。

對於以全面要約方式推進的私有化，適用《開曼公司法》第88條；而對於以協定安排方式推進的私有化，適用《開曼公司法》第86條（附）。具體而言，全面要約的私有化需要滿足兩個條件：代表90%投票權的獨立股東投票通過和不超過10%的票數反對。而協議收購的私有化滿足三個條件：代表75%投票權的獨立股東投票通過和不超過10%的票數反對，再加上一條——數人頭（即需獲得過半數出席的股東人數贊成）。

可以清晰地看到二者的不同：其一，全面要約方式不需要數人頭，也不需要股東投票，只要獨立股東把自己手上的股票要約給要約人（通常是大股東）即可，當要約期結束時，如果要約人持有的股票超過總股本的90%，則要約正式成為強制性要約，剩餘的其他流通股必須強制賣給買方團，也就是說買方團有強制要約的權利。其二，協定安排方式所需要的表決權更少。

2014年新世界中國（00917.hk）的私有化，就是採用協定安排方式，最後關頭因為數人頭的規定功敗垂成，其實當時反對的股東人數只有435名，也就是說是這435人把新世界中國的私有化搞黃了。當時新世界中國的投票權中，獨立股東99.84%投票通過了私有化，公司完全是受制於數人頭規定才失敗。到了2016年，新世界中國私有化捲土重來，這次公司選擇了全面要約的方式，不需要再數人頭，主要是因為上次投票有99.84%的贊成票，公司自然對要約超過90%很有信心，果不其然，這次公司很順利的私有化完成了。

數人頭有風險，為什麼還有公司願意涉險闖關呢？如果是以協定安排方式私有化，只需要代表75%投票權的獨立股東投票通過和不超過10%的票數反對，就可以通過私有化投票，協定安排方式對投票權比例要求相對較低。

內房股大牛市攪局，意料中的失敗

我們再回到新城發展控股私有化一案。

在私有化公告之後2個月內，新城發展控股股價在私有化報價下方規律性地呈心電圖狀，而同期其他的內房股一絕騎塵，尤以行業龍頭中國恒大和融創中國為甚（圖2）。可想，塵埃落定的等待，對投資者而言有多煎熬。

2017年9月7日——私有化公告剛剛過去2個月，有部分資金按耐不住、摩拳擦掌，新城發展控股的股價躍躍欲試，最高探至3.61港元/股，超出3.3港元/股的私有化報價9.39%。9月11日，其股價更是大漲13.72%至3.73港元/股，成交量也放大至平時的10倍以上。至2017年9月22日，其4.44港元/股的股價較私有化報價溢價34.55%。

實際上，新城發展控股的私有化價格較停牌前一個交易日收盤價溢價17.44%，這一溢價比起銀泰股份（01833.HK）的42.25%、長城科技股份（00074.HK）的42.90%、東鵬控股（03386.HK）的68.67%都是偏低，更何況是3.3港元的價格僅僅是比停牌前的最高價3.29港元多了1分錢，投資者當然不樂意啊。

隨著私有化程式的推進，當時擺在投資者面前的現實判斷是，在內房股大牛市的背景下，私有化會不會失敗？如果私有化如期成功，3.3港元/股買入的投資者發生虧損；如果私有化失敗，新城發展控股會不會進一步補漲？

圖2：2017年7月18日至10月17日部分內房股股價走勢

資料來源：wind

如今新城發展控股私有化已經失敗，其股價又將何去何從？

根據公司的內在價值和市場對內房股的情緒，該補漲補漲，不補漲也無可厚非，畢竟資本市場對不同上市公司所給予的估值也是相差萬別的。

2017年上半年，根據新浪地產的統計，新城控股銷售金額490億元，市值218億港元，按港股估值，新城控股的市值相當於324.84億港元，在中國房地產企業中總排名第16位，以471.5億元銷售金額排第17位的旭輝控股集團（00884.HK）2017年10月17日的市值321.89億港元，二者的PS估值相當。

在港股市場，從PS角度，還有更為低估的公司，如綠城中國2017年上半年銷售金額596億元，市值僅218.69億港元。當然，目前新城發展控股的估值已經無法與中國恒大等匹敵，也無法與A股房地產公司的估值相提並論，非要拿一個標杆來對標新城發展控股的股價高度，也不合理，不如交由市場決定。

還有一種可能，前文已經計算，從價格的角度，只有私有化價格高於5.64港元/股，私有化才是不划算的買賣。那麼，換句話說，當新城發展控股的股價在5.64港元/股之下運行時，王振華會不會再一次策劃私有化？畢竟，這一次私有化的失敗，恰逢內房股大牛市，而私有化條款中又規定不得調高私有化價格，只能蒙頭蒙腦地走法院會議表決的程式。

私有化套利的風險點

不同市場有不同的私有化規則，這也就註定了在不同的市場中私有化套利將面臨不同的風險點。私有化套利屬於並購套利策略的類型。

2012年伊始，由於估值偏低、財務造假嫌疑等一系列因素的發酵，美國市場上的中概股有過一次私有化大潮，尤以2015年為甚，奇虎360、如家、藥明康得、邁瑞等一大批優秀的中概股公司都是那一年提出私有化，後因中國監管層的政策收緊，這一趨勢才得以停下來。

私有化套利的盈利來源主要是私有化溢價，需要特別關注的是，潛藏其中的風險。

以美股為例。私有化從啟動到最後完成要經過一系列程式：董事會收到私有化要約、特別委員會批准、董事會批准、董事會與買家簽署私有化協議、股東大會通過。

作為第一個步驟，董事會收到的私有化要約，是一份非約束性的收購建議函，既然是非約束性，就有取消的風險，這時需要深度挖掘私有化公司的內在價值，即使私有化失敗也不一定發生虧損，反之如果公司股價高估，而私有化最終失敗，沖著私有化溢價而去的如意算盤則無法實現。另外，私有化的價格有下調的風險，如邁瑞私有化的初始價格是30美元/股，後降至27美元/股，又調整到28美元/股。

追逐私有化溢價，需要提前佈局，一旦公告了私有化，其溢價一般在首個交易日便會被填平，投資者也往往是吃不到肉的。在香港市場被大股東私有化的公司也往往是低市淨率的公司。但這中間存在風險，有一些低PB或者手持現金高於市值的公司，如果公司治理存在問題，儘管股價長期低迷，也很難被私有化。在香港市場上，也曾有公司被私有化時，嚴重損害小股東利益的情況，如某地產公司，以較淨資產折讓50%的價格私有化。

附：相關法律條款

1、《開曼公司法》第88條（全面要約）

第八十八條獲取異議股東股份的許可權

（1）一個公司（本條稱之為“轉讓公司”）的股份或某種股份轉讓給另一個公司的計畫或合同，後一公司可為本法意義上的公司或非本法意義上的公司（本條稱之為“受讓公司”），無論是否在代表受讓公司發出要約後的四個月內獲得持有不低於百分之九十被轉讓股份的股東的同意，受讓公司可以在上述四個月到期後的兩個月內的任何時候，以規定的方式向任何異議股東發出通知，表示願意購買其股份，除非經異議股東在通知做出之日起的一個月內向法院提出申請，法院認為適當命令採取其他方式，否則受讓公司在通知做出後就有權利及義務以計畫或合同中規定的購買同意股份轉讓的股東股份的條件來購買異議股東的股份。

（2）如果受讓公司已經發出了本條規定的通知，並且法院沒有，經異議股東申請，做出相反的命令，受讓公司應當，在通知發出之日起一個月期限屆滿時，或者如果異議股東向法院的申請尚處於未決狀態的，在該申請得到處理後，向轉讓公司傳送一份通知的副本並且向轉讓公司支付或轉讓受讓公司根據本條規定有權獲取的股份的價款或其他形式的對價，轉讓公司應當將受讓公司登記為該部分股東的持有人。

（3）轉讓公司根據本條規定收到的任何款項應當存入一個獨立的銀行帳戶，並且轉讓公司應當為股份的權利人以信託方式保管收到的任何款項和任何其他形式的對價。

（4）本條中，“異議股東”（“dissentingshareholder”）包括不同意上述計畫或合同的股東和任何未能或拒絕按照上述計畫或合同轉讓其股份給受讓公司的股東。

對於以協定安排方式推進的私有化，適用開曼公司法第86條：

2、《開曼公司法》第86條（協議安排）

第八十六條與債權人和股東協商的許可權

（1）如果公司和全部債權人或其中某類債權人或和股東或與其中某類股東擬達成任何諒解或和解，經公司、公司的任何債權人或公司股東的請求，或者在公司終止時，經清算人的請求，法院視情形需要可以命令公司的債權人或其中某種類型的債權人，或公司的股東或其中某種類型的股東召開一個會議，並命令該會議以其指定的方式召集。（可以召開法院會議）

（2）如果過半數且代表百分之七十五以上債權或股份份額的債權人或股東，或在某種類型中人數過半且代表該類型中百分之七十五以上債權或股份份額的某種類型的債權人或股東親自或通過其代理人出席了會議並進行了投票，同意達成任何諒解或和解，如果法院同意的話，這種諒解或和解就應當對所有的債權人或其中某種類型的債權人或股東或其中某種類型的股東具有約束力，也對公司具有約束力，或者如果公司處於終止程式過程中，對清算人和公司的出資人具有約束力。（1、人數超過50%；2、代表股權超過75%）

（3）根據本條第二款做出的命令，在將其一份副本送交公司登記官登記之前不產生效力，並且在命令做出後發放的每一份公司組織大綱的副本上都應當附有所有此類命令的副本，如果公司沒有組織大綱的，則附於公司組建檔或規定公司組建的文件的每一份副本後。

（4）公司未能遵守本條第三款規定的，每有一個副本沒有按規定附加命令副本的，公司和公司的每一位失職的高級職員應當被處以兩元的罰款。

（5）本條中的“公司”（“company”）意指任何可以根據本法終止的公司；本條中的“和解”（“arrangement”）包括公司通過合併不同種類的股份或將股份拆分成不同種類或兩種方式兼用等進行的公司股份資本的重組。

3、香港《公司收購、合併及股份回購守則》第2.10條

《公司收購、合併及股份回購守則》第2.10條：透過協議安排或資本重組進行收購及私有化除非執行人員同意，任何人如擬利用協議安排或資本重組取得一家公司或將一家公司私有化，有關協議或資本重組除了須符合法律所施加的任何投票規定外，還須在符合以下規定的情況下才能落實：

1）該項計畫或該項資本重組必須在適當地召開的無利害關係股份的持有人（獨立股東）的會議上，獲得親身或委派代表出席的股東附于該等無利害關係股份的投票權至少75%的票數投票批准（投票權的75%）；及2）在有關股東大會上，投票反對批准有關協議或資本重組的決議的票數，不得超過附於所有無利害關係的股份的投票權的10%。

注：本文作者：文芳，來源：新財富雜誌（ID：newfortune）

一生好運，獨尊武神趙子龍

百戰不殆，金融圈商界送禮獨一無二

私人洽購請致電1333-28-77772 聯繫大公館畫廊葉小姐，或點擊本連結訪問內頁索引