天风证券：当前资金面怎么看？本次8月紧张的直接触发原因还是税期因

本次8月紧张的直接触发原因还是税期因素，税期间资金脱离银行体系形成冲击。传统判断上8月份影响相对温和，因而超出市场预期。折射出的是低超储率下资金面的脆弱，但从央行后续操作来看，整体仍会维持中性原则，在资金面相对缓和之前预计将维持呵护态度。

这或许也反应了央行对超储率调节的无奈：由于整体结算效率的提升，稍高的超储率可能就对机构来说就显得相对宽松，但如果将超储率始终调节得比较低，则类似于7月、8月税期扰动的事情将难以避免。

在资金面紧平衡下，由于税期、月度指标考核等原因资金面在月内呈现出比较比较明显的月内按时点波动的特点。而如果未来R007加权利率能重新回到利率走廊中，将对市场信心构成一定支撑，对意外冲击的应对能力变强。建议投资者关注时点变动规律与利率走廊能否回归，并重视预期因素在资金面波动中的影响。

8月中旬资金面再度紧张，引发全市场的关注与担忧。资金面紧张的原因在哪儿？央行公告再度谈到税期，税收因素到底如何产生影响？央行二季度以来操作又有何特征，是趋势还是时点波动？天风证券研究所固定收益分析师唐笑天将为各位投资者重点解读。

税期，还是税期

税期如何影响流动性

对于7月与8月中下旬的两次资金面紧张，央行的“小纸条”中都不约而同地提到了“税期”因素。而且资金面开始明显紧张、央行提到“税期因素”的时间点就在7月17日、8月16日当天。

如果我们继续向前去搜索央行“小纸条”里的“税期因素”，可以发现这一因素在4月、5月、6月也未曾缺席，在每个月的中下旬准点而至。

之所以“税期因素”如此“准点出现”与我们的国库资金管理体系有着密切关系。一般每个月上半月为主要税种的申报时期，而后会经过资金会从商业体系上缴到国库（由央行管理），一般这一时期持续时间为2-3天，但央行也可能会根据资金面情况进行动态调整。即相当于从申报结束后这段时间，资金会脱离商业银行体系，体现为资金面的收紧。

市场一般采用历史均值法来评估缴税对资金面的冲击，由于缺乏财政存款变动的高频数据，一般采用月度环比变动数值的历史均值。财政存款数值为正代表该月财政上缴的数值较大，反之则代表该月财政投放较多。大体上我们可以看到，财政存款的月变动与财政收支差额是高度正相关的。

而财政存款的月度变动呈现出非常明显的时点因素。一般来看，1、4、7、10月呈现为较明显的正值，而在12月由于财政预算年度等因素会有比较明显的财政投放。由于部分税种在1、4、7、10月份缴纳季度份额（以企业所得税为主），而其余大部分税种为月度缴纳，从而在上述月份会出现缴款额明显上缴的影响。

左图是营业税+增值税（为了剔除“营改增”的影响）的月度变动规律，而右图为企业所得税的月度因素，整体来看“营业税+增值税”的月度间波动明显小于企业所得税的波动。其中我们也能看到，企业所得税不仅仅在1、4、7、10月是高峰。在5、6月也相对较高，主要是由于一般企业所得税在5月31日前完成年度汇缴清算（多退少补，但一般整体呈现为补交），从而对5、6月的企业所得税也形成推动作用。

根据历史均值来看，7月缴税因素对财政存款的影响（资金面的冲击）可能是在4千亿元上下，对于8月的历史均值是小额净投放（最高是上缴1600多亿元），这也是市场7月、8月对本次缴税规模的一般预期情况。但显然根据资金面最终的结果来看，缴税的冲击程度还是超出了市场的预期。尤其是8月这次，市场本来预期8月相对温和的月份，因而对8月税期的担忧估计明显更为不足，而7月税期更多是资金紧张的程度超出了预期。

简单采用历史均值法对于判断税期因素的冲击稍显粗糙，原因如下（可参考团队此前报告《如何预判缴税因素的影响？》）：

1、 可能由于企业经营情况整体超预期而带来缴税超预期：虽然缴税的节奏、幅度大体具有一定的规律性，但企业经营情况在不同年份间差异是比较大的，尤其是企业所得税的税基是企业利润，相对弹性更大。尤其是对于1、4、7、10月份当企业经营情况超预期时有可能带来较明显的缴税量超预期。

2、 财政资金投放的节奏也具有不确定性：对资金面的冲击最终需要落实到净值影响，缴税期间的财政资金投放节奏会影响到资金面，然而对于缴税期间的财政资金投放情况市场实际上也基本处于不可知状态。

3、 全月与税期的背离：由于无法看到财政存款的高频数据，市场一般是根据月度数据来判断，由于缴税上缴仅有几天时间，而月度数据会放大财政投放因素的影响。换言之，市场看到的都是缴税与全月财政支出结合的结果，而真实在税期产生的影响可能与全月情况产生背离。尤其是市场额外关注资金面的负向冲击，而并不会特别在意资金面的短期宽松。

这使得债券市场的各方主体都对具体财税上缴数值可能存在误判的情况，使得银行在准备自身备负头寸、央行在相应投放流动性时都不可能做到“完美反应”，并进一步放大资金面的紧张。例如市场可能预期8月的税期冲击影响并不太大，而一旦发生冲击时就更容易“人人自危”，预防需求大幅增加。对于给定相同水平的超储率，实际这一情况下紧张程度可能远超过正常水平。

为什么总是税期？

对流动性影响的因素较多，从央行的小纸条总结来看，央行认可的因素包括：央行投放资金集中到期、地方债缴款、税期。但从近半年的情况来看，对资金面造成高度冲击的往往是税期隐私。

一方面，税期相对规模较大，且影响的天数较短，冲击也更为直接；另一方面，从预期差的角度，税期是为数不多的可以超出市场机构乃至央行预期的因素。缴税量不由央行调控，央行在缴税当天也很难精确估计应该对冲的资金数量。而对市场机构而言，缴税量的具体数值估计也极难，很难做好对全市场资金情况的正确估计，而一旦出现资金缺口就容易导致市场自发恐慌带来的循环。

低超储下的脆弱资金面是根本原因

但投资者另一个关注的话题就是缴税年年有，为何这次冲击如此明显？

央行对资金面采用了中性调控，超储率保持在低位是核心因素。6月央行公布的超储率为1.4%，并且央行也提到年中、年末在时点上往往有“鼓肚子”效应，可以推测6月整体的真实超储情况实际上是低于1.4%的。即使我们接受6月的1.40%的时点数据，在此基础上推测7月底的超储率，很可能也只有1.2%附近。即使考虑市场参与者估计的误差，超储率处于近年来的低位是不争的事实。

较低的超储率使得银行间的资金面整体较为脆弱，对任何可能的大额冲击承受能力变差。对于央行投放资金的大额回笼，由于央行与全市场都可以形成相对清晰的预期（数值确定），在到期时大概率会至少部分续作，平滑到期冲击，因而未能对资金面产生太大冲击。

近期外汇占款也摆脱了大额净流出的可能，不构成资金面超预期收紧的预期。而剩下的税期因素，由于提前预判的困难，成了低超储率下市场资金面的一个“心结”。

在二季度的货币政策执行报告中，央行用专栏解释了超储率在近年来呈现趋势化下行的几大因素，包括：1、支付体系现代化消除了在途资金摩擦；2、金融市场发展使得银行有更便利的融资渠道，减少了预防性需求；3、银行流动性管理水平与精细化程度提升；4、央行完善货币政策操作框架，释放出制度红利，比如双平均法考核存款准备金、提供流动性支持工具等。

显然央行的表态更多说明当前超储率水平虽然不高，但具有合理性，6月的超储率是年中时点数值，甚至可能还是稍高于央行合意位置的。

这或许也折射出央行对资金面调控的无奈：由于现代支付清算技术的发展，2%的超储率对机构来说就显得相对宽松，但如果将超储率始终调节得比较低（比如1%附近），则资金面经受冲击的能力就相对较差，类似于7月、8月税期扰动的事情将难以避免。

8月15日当天，市场本身对MLF到期是否会续作、续作多少就有一定的顾虑，结果当天整体资金小幅净回笼，使得市场对资金面的预期本就“蒙上一层阴影”，而第二天即进入税期，本就比较薄的“超储”家底就更招架不住了。更何况15日也是传统的缴准时间点，虽然双平均法后这一因素的冲击有所下降，但仍可能对资金面产生一定影响。

央行怎么操作？

我们既然提出了税期因素可能超出了市场多方预期使得资金面变紧，后续变化还是要看央行的操作与态度。而单纯由时点上资金面相对紧张也无法准确推断央行的主观意图，从后续应对举动上观察态度更具有可行性。

自7月17日资金面紧张之后，央行当天即净投放1400亿元，并一路维持净投放到7月24日，累计投放5500余亿元。

本次8月15日资金面季度紧张，次日8月16日央行目前连续两天仍维持净投放，相信会继续净投放至资金面明显好转。考虑本次8月缴税的影响毕竟应该比7月较小，预计无需持续到8月末资金面应该就能好转。

“不想太宽”而又“避免过紧”，就是央行纠结操作的操作心态的反应。一旦资金面出现了实质性的宽松，央行也确实会践行对中性资金面的“承诺”。这也回答了另一个话题：近期的资金面紧张虽然幅度较严重，确实都是“波动”，而非央行推动下的“趋势”。对于市场机构而言，“坚持就是胜利”。

另一个或许可以关注的指标是DR007加权利率的变动。

自16年三季度的货币政策执行报告中提出DR007是更合适的基准利率指标，17年1季度的货政报告中首次提到DR007的运行区间：DR007总体在2.6%-2.9%的区间中运行；在2季度报告中指出“银行间最具代表性的”的DR007二季度总体在2.75%-3.0%的区间内运行，利率中枢稳中有降。

对于DR007区间运行的描述表达了央行对DR007在采用类利率走廊的管理模式。考虑到1季度在2月初与3月中旬进行了两次OMO利率提升操作，每次各10bp，二季度的区间从2.6%-2.9%提升至2.75%-3.0%是相对合理和平稳的。

进入三季度，截至目前为止，DR007加权仍基本在2.75%-3.0%区间内运行，且有上限降低的，如果不出意外，该区间仍是三季度DR007合意的运行区间。而我们认为，只要央行能将DR007继续维持在这一区间里，就意味债市整体定价的基础没变，资金面在各种因素影响下的紧张就更多可以视为扰动，而并非趋势。

二季度来央行货币操作特点

为了更好地展望未来一阶段的资金面波动特点，我们还是花时间回顾下二季度来的央行货币操作情况。整体来看，二季度央行在流动性操作上仍维持中性操作，具体表现为“削峰填谷”操作，并通过公开市场业务交易公告加强与市场的沟通。央行肯定了市场对“中性适度”取向的流动性操作的理解加深，市场预期趋于稳定，“舆论误读减少”。从表态来看，央行在未来仍将延续这一操作特点。

央行如何“削峰填谷”

央行在各场合多次提到中性操作与“削峰填谷”。具体到二季度的操作上，央行进行了如下的“削峰填谷”操作：

4月份，“针对金融体系存在的潜在风险因素，监管力度加大”，央行通过预调微调稳定市场预期，同时“保持定力”，“注重发挥市场力量的修正作用”。从这段表述来看4月至5月初资金利率有所趋紧，来自于央行“保持定力”，以期通过市场力量发挥对金融监管的修正作用。特别值得注意的是，4月中旬央行也提到了“税期”因素，然而央行的选择是放任资金净回笼，并未采取对冲操作，这或许也是“保持定力”的一部分。

央行在5月下旬开始为呵护市场跨季释放OMO操作信号，并于6月6日开展4980亿元MLF，提前对冲全月到期资金并留有增量，有效平稳了市场对跨季资金面的预期。6月7日央行重启可跨季的28天逆回购并进行连续操作，对冲税期、缴准等收紧因素，属于典型的“填谷”操作。

而自6月下旬开始，尽管尚未跨季，但下旬财政资金投放可为银行体系提供流动性，为了避免流动性过于充裕影响市场对货币政策态度的判断，央行选择连续12个工作日暂停操作，通过到期不续的方式进行“削峰”操作。

整体来看4月至5月初的资金面紧张比较明显的受到金融监管因素的影响，而5月中下旬以来的操作能比较好地体现央行“削峰填谷”的特点。

央行在报告中明确提出：每月中旬是多个因素叠加收紧流动性的时点，故央行净投放力度会大一些，而每个月下旬有财政支出供应流动性，从而公开市场操作的方向主要体现为“削峰”，而对于操作尺度的拿捏还取决于财政支出的进度和力度。并且央行很明确不希望资金面过松或过紧使得市场对货币政策态度产生“不当”的预期。

如果央行围绕各流动性影响因素进行了较完美的“削峰填谷”操作，则可以平滑相应的时点波动，减缓资金面的月内波动性。但财政上缴、投放因素仍有可能超出央行预期，在“削峰填谷”力度不足的情况下仍会带来阶段性资金面紧张。如我们上文所述的，7月、8月中下旬以来的资金面即来自于财政上缴规模超预期的影响，带来了资金的阶段性紧张，而伴随着下旬财政投放的增加资金面逐步缓解。

总结来看，如果央行仍按照表态维持中性流动性操作不变，央行针对可预期的流动性冲击因素仍会进行相应的流动性调节，熨平资金面波动。而这一环境下的流动性的波动主要来自于财政上缴、投放；外汇占款变动等相对难以预期的因素。

7月的“锁长放短”与“锁短放长”

进入三季度，在7月初。央行在OMO逆回购操作与MLF操作上分别呈现出“锁长放短”与“锁短放长”两种不同的操作。具体来看，在逆回购操作上，央行持续回笼长期限资金（28天资金），而投放短期限资金（7天资金），表现出“锁长放短”的操作倾向。从MLF操作的角度，央行逐渐收回相对短期的6个月MLF，而投放相对长期的1年期MLF，表现出“锁短放长”的操作倾向。

从不同工具的本源来看，逆回购是为了调节“银行体系短期流动性余缺”，因此在没有其他必要性的情况，逆回购的投放可以以短期限为主。而MLF从创设本意即意在“弥补银行体系中长期流动性缺口”，而替代外汇占款成为基础货币的投放渠道，投放长期限（1年期）的MLF有利于为金融体系相对稳定的资金，平稳机构对资金面的预期。

而伴随着7月中下旬的资金面紧张，14D逆回购等工具运用频率也再增加，逆回购整体余额出现了较明显的上行。但整体来看，逆回购的整体余额一般不超过1万亿元，而MLF余额则保持了相对平稳的增长，从5月初的3.34万亿元增长至目前的4.34万亿元。

未来流动性怎么看

重视资金面时点规律

整体来看，下一阶段货币政策态度也会继续保持中性态度，央行很有可能继续让超储率保持在相对低位，并竭力用多种工具保持资金面的动态稳定。

一方面，这意味着市场对资金面的预期仍可保持相对平稳预期，资金面可能不会趋势性变紧；另一方面，这意味着类似税期冲击这样的“大额、短期、难预判”的因素仍可能对资金面产生明显的扰动。

我们在3月即针对月内资金利率波动的规律写有专题报告，由于财政上缴（投放）、缴准等因素，在央行中性货币政策态度下，资金面容易产生相应的时点波动,17-21日的上行波动尤为明显（具体的时间点根据每个月天数、税期、假日的不同会有差异，可参考团队此前报告《为何资金一到20日就紧了？》）。

到目前为止，这一规律仍然成立，除了月中是由于我们所说的各种因素之外，月末与月初资金利率整体也相对更高，包括跨月效应与月初集中到期等等。而在15年至16年季度资金面相对宽松的市场中，资金面在月内的时点波动极不明显。

我们建议投资者重视中性货币政策下资金面的时点波动规律，合理安排资金。此外在流动性分层下，不同机构也应该时点紧张情况合理评估实际资金成本，而避免“加权幻觉”。

预期不仅影响现券，更影响资金面

前文中花较大篇幅强调了低超储是资金面相对脆弱、易受各种因素冲击的“根本原因”，但我们同时也强调，市场的预期在其中也发挥了较大的作用。

正如央行在5月下旬通过利率自律机制座谈会向市场传达将在6月上旬开展MLF操作并择机启动28天逆回购对市场资金面预期起到有力支撑一样。在低超储格局下，“信心”显得更为重要。

在中性资金面、低超储的格局下，更容易出现市场“自己吓自己”带来的自我实现。一个量级并不算大的扰动即有可能带来市场的恐慌。从央行的角度来看，对总量的调控是相对更容易的，但对市场情绪的调控则需要更多的判断。而对于单家市场机构而言，对市场情绪的预判可能也是未来资金负债管理中不可缺少的一环。

关注利率走廊的回归

紧接着市场预期的话题，我们团队一直强调投资者关注R007加权是否会在未来重新回到利率走廊的调控框架中来。这一点相对重要，在于如果R007回到利率走廊的框架中，在后续的资金面遇到冲击时会对市场自身情绪、预期形成支持。只要并非央行重新有意引导资金利率走高，市场预期自我实现的力量有可能使得资金面对意外扰动更为稳健。

而如果R007加权利率仍然脱离在走廊外，市场预期会更容易波动，反过来加剧市场的波动。建议继续关注利率走廊的回归，以及中性央行操作下的流动性变化。

风险提示

流动性冲击超预期