大成研究 | 以PPP项目公司股权开展资产证券化的创新实践以PPP项目公司股权开展资产证券化的创

资产证券化的基础资产在实践中多为债权性资产，如银行信贷资产、企业应收账款、租赁收入、公用事业收费收益权等，已经发行的几单PPP资产证券化产品的基础资产也不例外，且都是以项目公司作为原始权益人开展的证券化融资。今年6月，财政部、中国人民银行、中国证监会在其联合颁布的《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》（财金[2017]55号，以下简称“55号文”）中提出，在PPP项目建成运营2年后，项目公司的股东可以以能够带来现金流的股权作为基础资产，发行资产证券化产品。首次明确了可以PPP项目公司股权开展资产证券化业务，为项目公司股东实现部分投资退出提供了一种途径。

日前， “华夏幸福固安工业园区新型城镇化PPP项目资产支持专项计划”（以下简称“固安工业园区证券化项目”）取得了上海证券交易所出具的无异议函，这是在55号文颁布后，以PPP项目公司股权开展资产证券化的首次实践。笔者作为固安工业园区证券化项目的专项法律顾问参与了项目全过程，现对该类项目谈几点认识。

一、固安工业园区证券化项目基本情况

固安工业园区证券化项目系以工业园区PPP项目公司部分股权的分红收益以及项目公司股东对其部分债权作为基础资产设立专项计划，拟发行总规模为32亿元，其中优先级资产支持证券目标募集规模为30亿元，次级资产支持证券目标募集规模为2亿元。专项计划存续期间的每年年末设有原始权益人购回权，即享有购回当年全部尚未到期优先级资产支持证券的权利；同时，在专项计划存续期间的第三年末设有优先级资产支持证券持有人的售回权，即该类投资人有权将持有的全部或不低于其所持20%的优先级资产支持证券向原始权益人出售。

专项计划设立监管账户用于归集基础资产产生的现金流，并设置了差额支付、流动性支持、购回及售回价款保证担保等风险缓释措施。此外还设置了基础资产对应项目公司股权质押，在触发特定条件后，项目公司股权将进行转让并纳入专项计划财产范围。

二、以PPP项目公司股权开展资产证券化的必要性1可以解决入池资产分割问题

对于工业园区、特色小镇等大型基础设施建设类PPP项目，通常存在建设周期具有持续性、运营周期长、开发投入大等特点，资产证券化产品一般很难覆盖整个PPP项目建设周期。此类PPP项目多为综合性收入，其中包括政府付费项目，政府根据其预算情况对完成阶段性、部分竣工验收的工程结算付费，因此存在付费周期长、付费不均衡等特点，造成PPP项目难以进行清晰的资产分割，且即使能够分割，亦存在与资产证券化产品期限、本息分配难以匹配的问题。

以PPP项目公司股权作为基础资产开展资产证券化可以化解上述难题。首先，股权本身是可以量化的财产权利，原始权益人可根据其融资需求以其持有项目公司特定比例股权开展资产证券化；其次，股权收益对应项目公司全部经营收入，无需区分项目公司收入对应PPP项目具体的建设内容。以PPP项目公司特定比例股权作为基础资产，仅归集项目公司对应比例分红收益即可实现基础资产的独立性和完整性要求。

2可以实现PPP项目社会资本方部分投资提前退出

PPP项目多采取BOT（建设-运营-交付）模式，前期投入大量资本进行项目建设，通过数年甚至数十年运营才能收回前期投资成本及投资收益。该等操作模式虽然有效缓解了政府财政压力，但沉淀了大量社会资本方资金，在一定程度上限制了社会资本的有效利用。以项目公司股权开展资产证券化，可以实现社会资本方部分投资资金的提前退出，更好地发挥社会资本的利用效率。

3以股权中的分红收益作为基础资产可以合理节税

如以股权本身作为基础资产开展资产证券化，则转让方需就股权转让溢价所得缴纳所得税，原始权益人的负担较重，会增加证券化的难度。如以股权中的分红收益作为基础资产开展资产证券化则不存在缴纳所得税的问题，有利于该类产品的推广。

4以股权中的分红收益作为基础资产开展资产证券化与国家关于PPP项目的政策精神契合

根据《国家发展和改革委员会关于开展政府和社会资本合作的指导意见》（发改投资[2014]2724号）等法律法规的规定及精神，政府通过PPP模式与社会资本方合作，希望借助社会资本方在某一领域的开发、建设、管理等优势，实现长期、稳定的合作关系，不希望社会资本方作为责任主体很快退出。以股权中的分红收益作为基础资产开展资产证券化只是实现了社会资本方部分投资资金的退出，社会资本方作为PPP项目公司的股东身份、股权比例和责任主体没有发生改变，符合国家关于PPP项目的政策精神。

三、PPP项目公司股权资产证券化适用的法律法规1资产证券化项目普适性规定

(1) 《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（中国证券监督管理委员会公告[2014]49号）；

(2) 《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引》（中国证券监督管理委员会公告[2014]49号）；

(3) 《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务尽职调查工作指引》（中国证券监督管理委员会公告[2014]49号）；

(4) 《资产证券化基础资产负面清单指引》（中基协函[2014]459号）；

(5) 《资产证券化业务风险控制指引》（中基协函[2014]459号）；

(6) 《资产支持专项计划备案管理办法》（中基协函[2014]459号）；

(7) 《上海证券交易所资产证券化业务指引》（上证发[2014]80号）等。

2规范PPP项目的法律法规

(1) 《国家发展和改革委员会关于开展政府和社会资本合作的指导意见》（发改投资[2014]2724号）；

(2) 《财政部关于印发<政府和社会资本合作项目财政管理暂行办法>的通知》（财金[2016]92号）；

(3) 《财政部关于印发<政府和社会资本合作项目政府采购管理办法>的通知》（财库[2014]215号）；

(4) 《基础设施和公用事业特许经营管理办法》（国家发展和改革委员会、财政部、住房和城乡建设部、交通运输部、水利部、中国人民银行令第25号，2015年6月1日实施）；

(5) 《市政公用事业特许经营管理办法》（建设部令第126号，2004年5月1日实施）等。

3PPP项目资产证券化的特殊规定

(1) 《国家发展改革委、中国证监会关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》（发改投资[2016]2698号）；

(2) 《国家发展和改革委员会关于开展政府和社会资本合作的指导意见》（发改投资[2014]2724号）；

(3) 55号文；

(4) 上交所、深交所各自出台的《政府和社会资本合作（PPP）项目资产支持证券挂牌条件确认指南》；

(5) 上交所、深交所各自出台的《政府和社会资本合作（PPP）项目资产支持证券信息披露指南》等。

四、以PPP项目公司股权开展资产证券化应具备的条件

根据上述法律法规的规定，以PPP项目公司股权开展资产证券化需要满足的条件如下：

1、PPP项目已按规定完成必要的审批、核准或备案等相关手续，项目公司与政府方已签订有效的PPP项目合同；对于需要政府实施特许经营的PPP项目，已按规定完成特许经营项目实施方案审定，特许经营者与政府方已签订有效的特许经营协议。

2、PPP项目已完成全部或部分项目建设，按相关规定或PPP合同约定完成验收或政府方认可，项目建成运营2年，能够产生稳定、可预测现金流。

3、PPP项目公司股权或其收益权可以依法进行转让，PPP项目合同、融资合同、项目公司章程等未对项目公司股权或其收益权转让作出限制性约定。

4、PPP项目公司股东协议、公司章程等对项目公司股权、股息分配的来源、分配时间、程序、方式等均作出了明确约定。

5、PPP项目收益在PPP项目合同及相关协议中有明确、清晰的约定。政府付费模式下，政府付费应纳入本级或本级以上政府财政预算、政府财政规划。可行性缺口补助模式下，可行性缺口补助涉及使用财政资金、政府投资资金的，应纳入本级或本级以上政府财政预算、政府财政规划。

6、PPP项目公司相关股权及收益权以及PPP项目收益未设定质押等权利负担。已经设有质押等权利负担的，通过专项计划安排能够予以解除，如偿还相关融资、回购收益权、取得相关融资方解除质押的同意等。

7、项目公司与政府方不存在因PPP项目合同的重大违约、不可抗力因素影响项目持续建设运营，或导致付费机制重大调整等情形；也不存在因PPP项目合同或相关合同及其他重大纠纷而影响项目持续建设运营，或可能导致付费机制重大调整的协商、调解、仲裁或诉讼等情形。

8、PPP项目公司控股股东以其持有项目公司股权（或收益权）开展资产证券化的，资产支持证券发行规模不得超过其所持PPP项目公司股权带来现金流现值的50%；其他股东发行规模不得超过其所持PPP项目公司股权带来现金流现值的70%。

9、PPP项目公司控股股东以持有的项目公司股权（或收益权）发行资产支持证券，不得改变对项目公司的实际控制权和项目运营责任。

五、以PPP项目公司股权开展资产证券化的合法性

基于前述，作为该类资产证券化的基础资产为股权分红收益，也可以称为股权收益权，我国现行法律法规对股权收益权尚无明确的界定。根据《公司法》第四条的规定，公司股东依法享有资产收益、参与重大决策和选择管理者等权利。我们理解，股权包括财产权和身份权两项内容，其中，财产权是指股东享有的请求公司分配利润、派发股息等财产性权利，身份权是指股东参与公司重大事项决策以及公司管理的权利。股权收益权属于股权中的财产权，即股东获得公司分红、股息等经济利益的财产性权利。

因此，股权收益权实质上是股东享有的一项财产性权利，具有明确的财产价值。股东对该等权利拥有当然的处分权，可以通过让渡该等权利获得一定的经济利益，该等让渡和转让并不违反法律法规的强制性规定。因此，我们认为股权收益权具有可转让性。

实践中，股权收益权的具体内容往往由交易双方通过合同（以下简称“交易合同”）创设，由交易双方在交易合同中对股权收益权的权利内容和边界作出具体的约定。在该交易结构下，股东作为股权收益权转让方向受让方转让股权收益权，受让方因此获得该等股权收益权所对应的经济利益，在转让方违反交易合同未向受让方支付相关收益的情况下，受让方有权依据交易合同向转让方股东请求其支付股权收益权对应的经济利益。

综上，我们认为，股权收益权转让具有合法性和可操作性，股权中的分红收益能够作为资产证券化的基础资产。

作者介绍

郭庆

大成北京办公室高级合伙人

执业领域：金融、证券、私募基金及投资并购

e-mail：qing.guo@dentons.cn

作者介绍

王云松

大成北京办公室律师

执业领域：银行、私募基金、其他股/债权等投资、资本市场及公司综合业务

e-mail：yunsong.wang@dentons.cn

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