论目前市场底部的有效性 5月以来

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5月以来，我们的几个核心判断如下:

(1)4月流动性环境急剧紧张，DR007飙升，但降准后，5月开始流动性环境会逐渐缓解，最新的央行货币政策执行报告也透露了类似的信号。

(2)大盘指数逐步企稳，同时大盘底部的确认，是成长“出奇”的必要条件。继续看好成长的主线，核心逻辑是相对业绩的变化逐渐明朗。

(3)5月开始，至10月前后，市场呈现出“一季报分水岭效应”，配置业绩连续改善或者景气度验证的个股和细分板块，胜率最高。(具体内容可参考我们周末的深度专题《一季报“分水岭效应”:寻找战胜市场的α》)

(4)5月关注四年一度的世界杯主题《一个卖方研究员眼里的世界杯和世界杯主题》。

向前看，关于ROE和市场底部的确认，本文想重点讨论以下几个问题:

(1)18Q1非金融A股ROE为何能继续反弹?超预期因素在哪里?

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(2)为什么我们判断ROE未来还能维持在高位?核心支撑力是什么?

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(3)创业板ROE比看到的情况要好，今年Q1单季度ROE明显好于去年同期。

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(4)ROE的好坏究竟能否决定市场的最终表现?

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1、18Q1非金融A股ROE为何能继续反弹?超预期因素在哪里?

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非金融A股ROE(TTM)在18Q1达到9.56%，连续7个季度回升，与我们之前对于ROE持续反弹的判断基本一致，但是超预期的点在于，ROE三项拆解的第一项--净利率(TTM)，还在以比较快的速度提升。17Q3、17Q4、18Q1，非金融A股净利率依次为:5.11%、5.17%和5.29%。

从过去的经验来看，净利率的走势基本与PPI同步，也就是说，价格因素对净利率的影响非常显著。但是这一次净利率的回落滞后于PPI中枢的下移，时间已经非常久。

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进一步将净利率拆分为毛利率

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和三项费用率

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，可以看到，18Q1除了管理费用率(TTM)有微小的回落以外，三项费用率整体对净利率是非常大的负面贡献，相反毛利率(TTM)继续快速提升，而单季度毛利率水平也相对去年同期明显改善

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。

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更进一步，我们将毛利率继续拆解为收入和成本两个部分

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:从收入的角度来说，非金融A股的单季度营收增速从17Q4开始，已经出现了比较明显的下滑，17Q3、17Q4、18Q1分别为23.20%、12.54%、13.99%。但是反观成本端，下滑的速度更加显著，17Q3、17Q4、18Q1分别为22.83%、11.32%、13.00%。

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因此，成本端增速比收入端增速下滑更快，是这一次毛利率依然继续回升的主要动力，那么为什么成本端的增速会以更快的速度下行?结构上又表现出什么特点?

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以申万行业分类来看，成本增速大幅下降的行业主要集中在中上游企业，比如典型的钢铁、交运、采掘、化工等。而这些中上游行业的成本之所以可以比较快得下行，我们觉得还是得益于连续的供给侧去产能后，规模以上工业企业尤其头部上市公司，它们的产能利用率得到了持续的改善。

根据统计局的数据，工业企业产能利用率虽然在18Q1有小幅回落(76.5%)，但是相对于17Q1、16Q1同期水平的75.8%、72.9%，都有非常显著的提升。在产能利用率提升的过程中，固定成本自然就被有效分摊开，单位产出所消耗的成本也就有明显下降，因此最终成本的增速出现了更快的回落。

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2、为什么我们判断ROE未来还能维持在高位?核心支撑力是什么?

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中期来看，虽然净利率仍然能够在PPI中枢相对稳定的18Q2对ROE形成支撑，但是一旦下半年PPI进入快速回落的阶段，成本端的改善也很难使得净利率继续抬升。

但是我们依然判断ROE会在一段比较长的时间里继续维持在相对更高的水平之上(非金融A股TTM ROE 10%左右)。核心逻辑在于总资产周转率或者说产能利用率的持续提升。

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从宏观角度来说，不管是供给侧限产、环保督查、安全生产检查、还是偏紧的金融环境，这些政策主线都很难发生本质变化，并且最终都会进一步提升工业企业的集中度，从而使得产能利用率和总资产周转率进一步提升。

从微观的产能周期来说，我们以资产负债表中，在建工程的累计同比增速作为衡量产能周期的指标

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，当在建工程的增速底部企稳的时候，制造业投资的增速(代表需求)开始慢慢超过固定资产形成(代表供给)的速度，需求超越供给，于是单位资产产生的收入逐步提升，产能利用率和总资产周转率提升;当在建工程的增速触及顶部的时候，制造业投资的增速(代表需求)开始慢慢落后于固定资产形成(代表供给)的速度，供给超越需求，于是单位资产产生的收入见顶回落，产能利用率和总资产周转率下降。

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从18Q1的数据来看，非金融A股在建工程的增速刚刚转正，目前以在建工程衡量的产能周期仍然处于2012年以来的底部阶段。五大周期行业的在建工程也刚刚开始出现底部抬升。未来整个在建工程蓄水池的水位将从底部开始慢慢企稳，而且这一时间会被宏观上供给侧和去杠杆的对冲政策所拉长，同时斜率也放缓，最终在经济不发生断崖式下跌的情形下，需求增加的速度快于产能形成的速度，从而也拉长了总资产周转率和产能利用率处于高位的时间，最终对冲净利率的回落，使得ROE维持在较高的水平。

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3、创业板ROE比看到的情况要好，今年Q1单季度ROE明显好于去年同期

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从创业板TTM ROE(剔除温氏、乐视、光线、坚瑞)的情况来看，过去三个季度17Q3、17Q4、18Q1分别为9.23%、7.84%、7.89%，在去年四季度出现了断崖式的下跌，而今年Q1的情况看上去又没有什么明显反弹，所以很多人开始对创业板ROE产生了担忧，但事实上并不用这么悲观。

我们首先拆解一下导致Q4创业板ROE出现断崖式下跌的原因。

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从上图我们对于创业板TTM ROE(剔除温氏、乐视、光线、坚瑞)的拆解情况来看，结果已经比较明确:创业板的资产周转率和资产负债率都在政策的范围内波动，但是净利率出现了大幅的下滑，而净利率下滑的背后，毛利率还保持了非常快的提升，无奈由于三项费用率均和资产减值都出现了非正常化的大幅度提升，最终导致ROE出现了断崖式的下滑。

但是需要注意的是，随着三项费用率在Q1恢复正常化，我们已经看到了创业板Q1单季度ROE水平相较去年同期的显著提升，16Q1、17Q1、18Q1分别为1.63%、1.55%、1.73%，基本已经达到历史最高水平。随着18年创业板指的增速向13-16年的内生增速中枢水平25%-28%回升的过程中，今年创业板尤其是创业板指的ROE水平将是确定性改善的。

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4、ROE的好坏究竟能否决定市场的最终表现?

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在对ROE过去变化的原因、未来的方向、以及结构上的深入讨论之后，我们还需要解释最后一个逻辑链条，也就是ROE和市场中期走势的关系。

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首先，上图展示了1995年以来，市场走势与ROE的相关性。总结来看，20年间发生了4次市场走势与ROE明显背离的阶段。而这些背离阶段都是流动性发生剧烈变化，并占据了主导地位。

我们先说背离情形一:分别是96-97年和14-15年

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这两个阶段比较简单，都是ROE下行期，企业缺乏实体经济投资热情，但央行为了对冲经济的衰退，货币政策异常宽松，导致整个流动性水位的池子快速提升，同时利率趋势向下，于是产生了流动性陷阱，资金通过各方方式，大量流入股票市场，最终出现了“水牛”，市场赚了利率下降、估值提升的钱。

再看背离情形之二:分别03-04年和10年

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这两个阶段相对更复杂，但市场都同样提前反映了未来ROE很快要回落的预期，所以A股在ROE提升的过程里出现了熊市或者下跌。

具体来看，与背离情形一刚好相反，这两个阶段的流动性都发生了急剧的恶化。

首先，从流动性整体水平来看，由于这两个阶段的PPI回升都带动了CPI的快速上行，导致央行为应对通胀，很快收紧了货币供给的总阀门，从而流动性水位的池子马上被压缩下来，利率水平也跟着抬升起来。

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其次，从流动性结构上来看，这两个阶段都是固定资产投资大干快上的时期，02-04年的阶段里，在申奥成功、加入WTO、西部大开发的三重推动下，固定资产投资大幅拉升，把98年改革短暂复苏又低迷的经济重新带动起来;09年则是4万亿刺激以应对全球金融危机。

因此，上中游工业品涨价幅度和力度要远超过下游消费品，这两轮制造业景气度的回升、包括ROE的提升是以上、中游采掘、制造业盈利回升为核心的。不管是04年还是10年，中上游ROE的改善幅度要远远超过下游企业。并且，这部分企业又多为重资产企业。因此这两阶段ROE回升之后，这些企业相对应的动作就是增加资本开支，用于扩大生产规模，其中03-04年上市公司资本开支的增加最为明显，而10年的时候，在前期高基数的情况下，仍然有两位数以上的增长(11.9%)。

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最终，本身就被压缩的流动性，结构上更加恶化，大量资金“脱虚入实”，挤出了金融体系的流动性。

向前看，回到18年的情况，前文我们已经给出了ROE水平继续维持高位的判断，那么市场会不会出现“背离情形二”中熊市或者大幅下跌的风险?关键还要考虑流动性层面是否会发生激烈的变化。

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其一，从国内流动性的整体水平来看，

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今年的情况相对2017年可能会有一些边际上的改善，一方面最新Q1的央行货币政策执行报告的表述释放了一些温和的信号，另一方面央行以“双支柱”为核心的监管框架，使得货币政策正在逐渐具备独立性，再从目前中小企业的资金情况来看，连续的降准是相对大概率的事件。

其二，从国内流动性的机构来看，

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本次供给侧改革叠加经济去杠杆的复苏周期里，限制了企业扩产和新增产能的冲动，导致我们看到这次企业部门增加资本开支的举动非常克制，资本开支增速的斜率要远比过去几次缓和，因此也没有看到实体投资大量挤出金融领域的流动性，结构上没有进一步恶化。

其三，从海外的情况来看，

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确实存在不确定性，包括在美股剧烈波动、美债收益率突破3%的情况下，对全年外资流入流出、以及国内货币政策的制约，都存在比较大的影响和不确定性。

因此，我们最终的结论是:在ROE维持高位，并且国内流动性总量和结构都不会显著恶化的情况下，A股市场是有底的(很可能目前就处于底部区域)，但是外围的不确定性因素始终存在，也制约了大盘股的反弹空间。

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所以我们维持全年“大盘搭台、成长唱戏”的判断，业绩相对变化的趋势更加明朗，成长风格是中期主线。

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风险提示:

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企业资本开支增速低于预期，公司业绩改善不及预期。