行业大佬详解上市公司并购逻辑上市公司在并购过程中往往伴随着业务的

上市公司在并购过程中往往伴随着业务的转型。这其中还会产生监控成本。如何做好并购是本次讨论的重点。

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刘震洋

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投资家网

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2018年1月18日-19日，由投资家网主办、中国科技金融促进会风险投资专业委员会、深圳市创业投资同业公会联合主办的“投资家网·2017中国股权投资年度峰会”在北京香格里拉酒店隆重举行，本次峰会以“百舸争流”为主题，深度剖析股权投资全新业态，并广邀各地政府领导、500+投资同行，100+FOFS、财富管理机构、上市公司、创业企业以及1000余位商界精英齐聚一堂，共同探讨股权投资行业的2017与2018、中国式母基金发展之路、人工智能、先进制造、消费升级、TMT行业下半场等热点话题。

在上市公司并购专场的圆桌讨论环节，碧水源董秘何愿平；久银控股副总裁林开涛；三夫户外董秘周春红；华大基因董秘徐茜；泰豪科技副总裁兼董秘李结平；三胞文娱集团副总裁徐源；洪泰控股并购基金合伙人周乃俊作为本次圆桌会议的专场主席，共议“上市公司并购与转型之路”。

以下为各位嘉宾在“投资家网·2017中国股权投资年度峰会”上的演讲实录：

周乃俊：

各位下午好，我叫周乃俊，来自于洪泰的并购基金，希望跟产业投资人利用并购资金的杠杆撬动，帮助产业玩家能够更好的进行产业升级。2016年是一个并购的大年，2017年对于并购来讲是一个监管之年，我们今天的主题就叫做上市公司并购与转型之路，在座的都是上市公司相关的非常重要的核心资本的操盘手，大家在过去的一两年中，有没有在公司的资本运作或者是在并购过程当中发现到自身企业或者是周边企业的一些并购案例，以及国家政策对于资本运作上有些什么影响，又有什么样的应对之道？

何愿平：

碧水源做实业要求务实，无论是并购还是投资，最终还是要回到实业中去，无论用什么样的规则，其目的还是要产生价值。碧水源在2016年以前做得并购不多，2017年我们花了将近10个亿收了一个企业，这个企业之前只有五千万的利润。我们之所以并购这家企业是想把这个并购业务做到物有所值，真正能跟我们自己的产业结合一起，把这个企业做大，是为了产业而并购！

徐茜：并购重组有助于上市公司淘汰落后产业，促进企业的转型升级。但是同时也要看到在资本利益驱利下，公司也有可能会盲目的大规模并购一些企业，这背后的风险也有很多，包括高估值、高杠杆以及高业绩承诺回报或者是审查不严，由此会带来一系列的问题，这个是国内市场存在的一些现象。

境外并购方面，2017年美国境外并购的审查日趋严格，德国也是如此。目前华大作为基因测序行业一个龙头企业，我们会根据市场的需求把企业发展的战略做相应的调整。具体来说就是做投资不要盲目跟风，要选择符合公司战略方向的优质标的去并购，同时也要紧跟国家监管政策的步伐，最终符合国民经济发展方向。谢谢！

林开涛：

中国的资本市场已经发展了三十多年，做并购有的是为了消灭对手，有的是为了开拓一个市场。中国市场在2007年以前，大部分的控股股东股份是不流通的，到了2008年才实现了股权分置改革，才有了全流通。起初是利益驱动并购，现在更加趋于理性。哲学家黑格尔说过存在即是合理，因为我们当时是一个初级市场，刚刚发展到这么大，直到后来才慢慢有质的发展。2017年并购重组市场告别野蛮式生长，随着并购重组新规定的落地，今年以来并购市场整体降温，海外并购也回归理性。总体来看，交易规模下降幅度较大，交易失败的概率同样放大，而且交易结构发生改变，‘壳交易’明显萎缩。从公司属性来看，国资上市公司并购逐步升温。在国有上市公司的这些并购重组案中，钢铁、煤炭、水泥、化工等行业的产能出清迈出实质性步伐，TMT(科技、媒体和通信)、高端设备制造等新兴产业上市公司越来越多。上市公司发行股份购买资产，同时配套融资以及定增等操作越来越难，致使公司终止并购重组的例子越来越多。并购重组过会率高于IPO，截至12月28日，共有174家上市公司并购重组项目上会，其中有159家通过发审会，实现高达91.38%的过会率;仅12家企业被否。总体而言，上司公司对于标的的选择更加谨慎。谢谢大家！

李结平：

2017年国家出台了相应的政策，特别是IPO加速。导致2017年优质的企业资源很难找到。另外融资政策的变化，促使我们不得不充分利用现金进行并购，如通过并购贷款方式购买股权，然后交易对方再拿现金来买公司的股票，实质上就是变相发行股份购买资产的方式来完成并购。

周春红：

实际上三夫户外从上市到现在还没有做过并购，但我非常赞同不要为了并购而并购这个观点。可能在过去的一年当中我们更多的是在做调整和转型，所以将来的并购方向一定是跟主营业务趋同的，所以这个问题我想等到经历过之后再来分享。

徐源：

企业的发展，无非就是内生式的增长和外延式的增长。三胞集团作为2016年资产和营收就超过1200亿的多元化集团公司，旗下有多家上市公司，必然将产业并购作为持续发展的一个重要手段和工具。我们并购项目都围绕着这“大健康”、“大消费”两个主业展开，而不会去过多关注不相关的领域，这是一个基本逻辑。具体到文化娱乐消费，我们已经在多个细分领域布局，包括艺术品、媒体广告、教育培训、影视投资及院线这几个板块，同时也关注数字娱乐、实景体验、衍生品、文旅等。比如2017年我们并购了中国排名前三的艺术品拍卖机构匡时国际纳入到上市公司宏图高科，这是A股首次有拍卖公司登陆。应该说我们瞄准的全部都属于国家政策很支持的产业。给大家一点分享。

周乃俊：

谢谢各位，我总结一下，刚才诸位嘉宾观点我总结四个关键字，务实、产业、理性、现金。下面一个问题就是转型之路，在二级市场的上市公司看来，在未来的两年会有哪些热点，您会特别看重哪些细分产业？

何愿平：

现在的实业都挺难做的，大家可能都面临这个困境。其实碧水源上市七年，遇到过不少挫折，像PPP对我们的冲击很大。现在环保市场貌似很大，但很多人冲进来就不好做了。过去在净化水领域里面我们的规模最大。靠的是内部发展，就是自己技术自己开放，但是有些行业我们单靠自己可能还是不行的，所以我们也通过并购去拓展。像2017年我们大概做了5个并购，包括中信仪器、德清源、微废的几个项目。我觉得几次并购很容易但整合很难。如果说一个公司并购太频繁就会衍生出很多问题，例如蓝色光标遇到的问题。所以作为上市公司并购要谨慎，谢谢！

徐茜：

我们觉得未来以追求产业整合具有协同效应的并购案例会逐渐的增加，并且成为一个主流的趋势。以2017年海外并购的增长情况来看，其实很多行业跟2016年来比其实是有一些下滑的，但是我们可以看到医疗行业在这个时间段依然是出现了一个逆势增长。所以在未来1-2年之内我们还是相信这个趋势还会继续延续，所以我们也会比较看好医疗相关的产业。基因测序这个领域从它的上下游来看，未来的发展空间还是非常大的，全球各地的资本也是在这个领域有相当大的布局。华大作为整个行业的龙头，我们的初心是基因科技造福人类。要满足中国市场对健康服务的需求，光凭借华大的一己之力是不够的，我们希望能够在上下游产业链能够进行深入布局，打造一个华大的生态。我们提供的不仅仅是资金，还包括品牌的影响力，还包括我们在全球各地的渠道，此外，我们可以提供强大的技术保障，不管是通过产业联合也好或者是并购也好，最终的目标都是，共同打造一个健康的生态圈，促进行业健康发展，谢谢！

林开涛：

我认为这个问题就是要挑选赛道，就是以我们投资人的观点看未来是哪几个赛道我们可以进行产业并购和整合。1）越来越强调协同，2）标的公司的可持续发展，3）上市公司与标的在产品、客户、上下游等方面的相互支持。“国企改革”是2017年中国资本市场焦点中，无法绕过的话题。业内人士普遍表示，2017年国企改革进展符合预期，2018年，央企与国企的兼并重组、混改等依然将推进，并可能取得突破性成果。地方过去并购浪潮即将来临。教育行业：教育行业的并购价格开始回归理性。各地政府负责的配套细则出台尚未正式公布，出台时间也可能相差一到两年，各地在营利性学校设置条件、过渡期内现存教育机构的登记、土地、税收、财政政策、非营利性学校收益分配、财产清算后的奖励补偿等很多方面可能存在不一致。并购不同区域、不同细分市场办学层次的项目将需要关注差别化的运营合规性问题、新增成本、配套政策不确定的风险。医疗行业：2018年医疗行业也将掀起并购浪潮。政策之手对并购重组的引导思路明显，契合化解过剩产能、产业转型升级、助力新兴产业、国企改革、扶贫攻坚、“一带一路”等主题的并购重组行为将获得更多的监管支持。与此同时，结合之前出台的一系列监管政策，未来A股并购重组市场的机会将更多地服务于实体经济，脱虚向实，抑制投机型、套利型投资行为，促使市场主体进一步坚定长期投资的理念，聚焦于公司内在价值和成长性，使市场投资理念向价值回归。久银控股，关注两个行业，一个是医疗大健康，一个是TMT。随着中国的进入老龄社会，这个市场无论是医疗也好，养老也好，我觉得将来都会是一个赛道。我认为无人驾驶、只要涉及到无人操作的将来都会是一个非常重要的赛道。还有Fintech未来都会有进一步发展，谢谢！

李结平：

我们更加关注军工和电力两个板块，所以我们每年都会开一次战略研讨会，邀请相关的专家，讨论我们未来的发展方向是什么？电力方面主要学习发达国家，也曾到德国及日本。研发我们的能源互联网，我们倡导以信息技术改造传统产业。

军工也是一样的道理，我们现在也是在考虑AI技术在军工领域的应用，我们也在组织相关的专家在做可行性论证。

周春红：

提起转型，我个人认为转型不是说做这个不行就去做别的，而是要根据客户需求的改变来做转型。三夫户外之所以转型是因为之前我们是传统零售，上市之前的业务都是以销售户外用品为主业，那么随着消费者的需求升级，就会面临经营模式的转型。在过去的一年当中我们在顺应这个市场的变化，研究消费者需求的变化。我们从过去为用户的提供产品到提供服务转型，这里的服务包括青少年的户外体验教育，还有各种活动赛事、旅游。所以将来这个领域会越分越细，市场规模越来越大，所以我认为转型没有那么痛苦，还是要顺应市场的变化，顺应客户的需求。谢谢！

徐源：

我个人非常推崇Double-H即“健康、快乐”的发展方向，并希望深入挖掘这两个领域中的项目和细分市场的机会。在大健康领域，三胞集团已经取得了很多成果，比如拥有国内最大的居家养老机构安康通、以色列最大的家庭医疗服务商Natali、全球前列腺癌唯一细胞免疫治疗药物普列威等。实践证明，大健康确实是一个空间非常大的产业，人人都希望“生有所望、病有所医、老有所养”，与此同时海内外有很多的值得挖掘和整合的项目，往往即使是抓住很小的一个细分点，未来都有可能形成几百亿规模的公司。

另一方面关注的则是包括大文娱在内的新消费领域。随着生活水平的提高、渠道的变革，人们对于数字文娱、实体文娱、衍生消费、以及教育的投入将会持续增加。“内容”这个概念，从原来的书籍、媒体、影视作品扩大到了线上线下各种场景、各种产品服务、各种业态、以及营销各个环节当中；互联网、AI的大规模应用又给提高效率、改善体验插上了翅膀，基本上可以把老的产品和服务重新做一遍，又可以不断创造新东西。但这个领域起步相对晚一些，早期中期项目的比例比较大，我认为“生态化”的少数股权投资和“赛道演进”中的并购整合要配合使用，这将是未来企业竞争力非常重要的一部分。

周乃俊：

总结各位嘉宾的观点，一是做政策性生意的就紧抓政策变动，跟着风口走。如果做创新类、生物类的是要构建自己的生态，抓准赛道，抓准消费升级的大趋势，放眼国际市场。下一个问题是各位在工作中对于管理方面有什么经验可以与大家分享。

李结平：

泰豪主要采取”港人治港”的方式，提供相应的职能服务，如制度的管理，人力资源的管理以及资金等方面入手。我们注重文化的融合，被并购进来的标的我们会先放到我们公司的总部进行孵化，在并购初期也会做文化的导入，而且我们公司的高层都会到并购的标的，将公司的文化做一些宣导，包括各个职能部门也会把公司相应的制度做一些导入。再就是通过信息化的手段进行管理，我们做得相对还是比较宽松的，但是效果却非常好。

何愿平：

之前说的并购容易整合和管理起来难是因为每一个公司文化不一样，另外被并购的企业过去都做的很大，到了另外一个公司可能角色不一样。此外还有一定的监控成本。我们的经验是并购速度很快的那种做法其实效果都不是很好。我们过去的做法是先投资，占一部分股份合作一段时间，融洽就进到我这个体系里来，如果不好就不合作了。国外不一样，有好多是职业经理人，所以管理很重要，每个公司都有自己的想法，这是我的一点体会，谢谢！

徐茜：

我在做董秘之前也是法律出身，做过律师，我的理解是可能并购後的管理并不仅仅是说从并购之后才开始的，在整个流程最初可能我们就要考虑这个问题，并购通常它的流程简单来说分三个部分，一是发现合适的标的然后做尽调，这里遇到的是战略风险、财务风险、法律风险、技术风险、管理风险。如果是做海外并购的话还需要考虑政治风险。其中关于管理风险就是我们做尽调需要详细了解的一部分，而不仅仅是说了解业务、了解财务状况，我们在第一步的时候就需要发现有没有存在管理的问题，如果存在，并购之后是不是能够承受，能够解决；第二步如果是在国外并购的话要通过国家安全审查，和反垄断审查，反垄断审查是需要着重考虑的，尤其是作为行业龙头的企业。另外还要注意行业特定一些监管的审批。第三步涉及到并购之后其他方面的整合，管理说到其实是对人的管理：一是要做好并购标的的文化跟战略统一，更大程度的发挥协同效应，更好推动人去执行并购后的管理；二是要做好长效激励机制，不仅仅是薪酬，也包括职业晋升道路的规划，让核心人员看到并购后的职业发展前景，更好的留住人材。华大集团收购CG可以说是一个比较案例，充分的发挥了战略协同效应，是打通全产业链的重要一环。

林开涛：

说到管理，并购管理提升我们不得不说美国市场，美国通过五次浪潮，通过并购产生了产业巨头，所以国内的企业在跟美国竞争的时候，经常感觉是跟整个产业在竞争。所以中国将来想要产生这种产业巨人可能也是要通过并购，但并购的这个核心我们要通过管理和文化的整合。说到这个整合之前，我提一下思科和微软，他们从1990年开始到现在20多年，大概发生过近200次并购，600多亿美元的整合，之后才形成今天的巨头。我觉得这种事情在中国将来一定会发生，因为我们2007年之后已经股权分置改革完成了，所以这种巨头的诞生一定会在我们这个外延式的发展中走出来。并购整合有三个阶段，第一个阶段就是简单的粗暴的报表整合，第二个阶段就升级到业务整合，业务升级更多的是上下游或者客户资源这些整合。第三个阶段涉及到管理、文化、人才的整合，这是并购整合的关键。

周乃俊：

谢谢林总，接下来请嘉宾们自由发挥一些。

周春红：

虽然没有成功的经验，但是我听说有上市公司说有并购一个企业还想把它卖掉的，所以大家以后无论在做哪个行业，并购之前一定要知道这家公司是不是你的菜然后再去做并购。

徐源：

近段时间很多朋友跟我交流并购管理这件事，除了大的企业集团之外，产业PE也更多成为大股东，发现原来“HR/PR+报表”这种轻量级的投后管理不够用；而新登陆资本市场的公司开始做并购，交易完成后服务机构退场，长期管理的问题全部浮出水面。并购整合及管理工作已经成为上市公司、资管行业以及独角兽公司日益重视的一个问题。

我的看法是，并购是一个系统管理工程。首先是认知问题，很多买方知道“谈文化、派董事、并报表”没错，但是肯定不够，还涉及到整合技巧、管控机制、产业资源等等。投后要尽早站在投前看业务、看团队，投前要站在投后角度看战略、看运营。其次是效率问题，我们目前的并购整合基本工具化和流程化了，十来个大项近百个小项形成“百日计划”依时推进，尽可能把一些问题解决掉，把一些能力赋出来，也是对投前和交易环节错漏的发现和弥补。再次是融合问题，核心是文化认同、机制适配、人的认可和利益一致性。

另外，让卖方了解并购其实也很重要，因为越来越多的对赌方式需要卖方团队持续经营。怎么看待买方的文化和诉求，怎么合理的拿这个钱，卖了后怎么做战略和运营，能不能获取更多支持等等，都需要双方尽早形成共识。

周乃俊：

关于并购中的管理刚才提到几点，一是前置整合，就是并购之前看管理层能力行不行，二是在并购整合后要对他的团队进行充分的信任，但是同时要降低自己的监控成本，然后要有整体制度的输出，还有文化上的一种融合，非常感谢在座各位嘉宾，谢谢！

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