|马拉松资本：银行的价值陷阱、低利率环境的影响、资本周期的适应性

导读：深度价值投资者，都希望去投一些资本撤出，投资者悲观，竞争格局改善的行业，但这里的重点是避免价值陷阱。最典型的是银行，看上去真的很便宜。在今天这篇马拉松资本的翻译中，阐述了欧洲银行的价值陷阱问题。今天的另一篇翻译，也讲到了低利率环境对传统行业带来的影响，这些内容也非常应景今天的中国资本市场。
文章来源 | 《资本周期》5.4-5.6
破产银行（2012年9月）
政治家阻碍了欧洲银行业必要的大清洗
马拉松资本希望投资那些竞争趋缓、资本撤出、投资者悲观，从而产生估值吸引力的产业。乍一看，欧洲银行很合适：竞争和资本正在退缩，信贷面临重新定价。庞大的资产负债表和新的银行法规的复杂性（巴塞尔协议Ⅲ长达数千页）使投资者感到不安，其次值得担忧的就是主权违约风险。欧洲银行的价格低于其账面价值，比美国银行要便宜得多。然而，从资本周期的角度看，欧洲银行的投资机会尚不明确。
首先，我们先考虑资本是否真的在撤退。在繁荣时期，银行利用低成本资本为资产增长提供资金。自1998年以来，相对于GDP的欧元区银行资产已经从2.2倍上升到3.5倍（截至2012Q1）。欧洲银行的资产总是比美国银行高，这是因为这是因为抵押贷款通常留在资产负债表中，但是欧洲公司进入公司债券市场的机会有限。
尽管最近有关于去杠杆化的讨论，但银行资产与GDP的比率并未下降。这在很大程度上要归功于政府部门，特别是欧洲中央银行提供的支持。实际上，在截至2012年7月31日的12个月中，欧元区银行实际上增加了340亿欧元的资产。简而言之，欧洲银行积累了大量债务，到目前为止，去杠杆的工作还任重道远。
其次，银行还缺乏资金。到目前为止，银行已经进行了一些更容易的去杠杆，从国外撤资并撤回本国市场。随着高级无抵押债务资金的减少，欧洲央行的短期资金已取代了它。这种形式的资金以及担保债券会消耗大量抵押品。麦肯锡估计，为了吸引新的高级无抵押资金（《巴塞尔协议III》的要求），欧洲银行将需要拥有更多的股本资本。
据麦肯锡估计，到2021年，它们将需要筹集1.1万亿欧元以满足所有新的监管要求。从在美国和英国投资银行的惨痛经验中得出的教训之一是，像最终股份总数这样基本的东西仍然不确定时，投资结果是无法预测的。
在不景气的行业中提高回报的另一个途径是通过并购或者糟糕的公司倒闭。但是，在西班牙和爱尔兰以外，欧洲大陆的银行业似乎无法合理化。一个故事说明了这一点。在流氓交易员杰罗姆·凯维尔在2008年让法国兴业银行损失了约49亿欧元之后，现任法国财政大臣克里斯蒂娜·拉加德被问及SocGen是否现在可以成为收购目标。她的回答很简单， “这不可能。 ”这种态度表明了欧洲国家当局不愿强者接管弱者，尤其是如果后者是外国人。许多市场仍然受到过多的银行（欧洲有6800多家银行）和过时的结构所困扰。甚至在德国这种经济榜样中，也散布着数百家未上市的当地合作银行——储蓄银行和批发银行。这种分散的结果是，德国银行系统几乎没有任何利润。