利润率|美团大跌，市场需要的故事变了( 二 )

于是，我们也就不难理解2021年Q3为何在广告营销类收入占比上升之时，环比的经营利润率却在下降了，如果要保增长就要保用户，而获客效率随着人口红利的稀释而降低，只能再次充值市场费用，稀释盈利性。
这可能就是外卖经营性利润率下行的主要原因，也暗示外卖这一基石业务为新兴业务输送“燃油”能力是有一个总额度的。
这就又引来了一个新的问题，外卖的薄利与成长性众所周知，是否可以将外卖作定位导流产品，再通过其他业务获得溢价呢？持此观点者甚众，甚至产生了“外卖低价值论”，但事实真的如此吗？
我们必须得承认，就目前情况到店和酒旅部分是除外卖最成功的业务，不仅成长性好，且盈利性优良，从外卖高频打出了低频的酒旅业务，这也说明美团确实是一家优秀公司，但我们今天不看到店和酒旅业务，只看创新业务。

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上图为美团创新业务的收入和经营性利润的走势情况，两条折线的中间地带为期间成本和费用，在2020年中之前，该中间地带大致稳定，亏损也都在可控范围，对损益表影响相对较小，但自此之后，两条线则明显放大，成本和费用急剧拉升。
如上马买菜和社区团购等新业务之后，在庞大的资本性投入之下，为争夺市场份额就需要同步的诸多费用，如补贴大战，如运营成本等等。
当我们将注意力放在创新业务的盈利性上时，总会有反对声音站出来批判“格局太小”，并认为作为一家卓越公司是可以牺牲掉短期的盈利性，应该眼光长远。
如果用美团过去历史来证明，以上格局论确实很有道理，但我们不要忽略前提条件，美团之所以能在百团大战到外卖厮杀中胜出，固然有管理层的坚守，执着和格局的因素，但我们也必须强调，彼时资本市场的火热给了企业牺牲利润争长远的胆量和底气，只要融资能力跟得上，补贴和牺牲利润就能走下去，且融资规模一次大过一次。
如今市场发生了很多变化，一方面在在全球加息的背景下，资本市场的估值逻辑正在发生变化，由侧重成长型开始向价值型转移，这也是在2021年之前我们对美团以看好为主的主要原因，彼时只要保住了成长性，讲好成长的故事，市场自然就可给予很高的溢价，但如今估值逻辑变化，只是成长已经很难打动市场，这也是近来美团股价回调的重要原因。
可以说，或许2021年创新业务对美团是加分项，那么2022年就可能是扣分项，这是我们尤其要警惕的。

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我们也整理了创新业务佣金与销售服务类收入的增长情况，尤其佣金收入在Q3出现了环比增长停滞，这是不应该的，联系到社区团购等业务在近几个季度面临很大的争议，此部分业务能否持续高速进行尚需要观察。
如果用“格局论”的假设来验证，我们确实看到了一个高速增长的业务，但利润或者短期的前景是不确切的，再进一步探讨，尽管外卖是低利润率的辛苦钱，但集腋成裘，当期利润也是个庞大的数字，在市场估值中不重点去看已经织成的“裘”，却将眼光定在看不见的新业务上，这确实不是审慎投资者的风格。
再进一步说的话，所有业务固然都有成功的机会，但其中风险更应该让企业和管理者去承担，作为投资者在这个时候应该以审慎态度观察，而不是自我强化。
我也从不否认美团管理和运营能力的非凡，但仅以“看人”投资也是不客观的。
那么对于美团，当下与当年包打一切的时候又有何不同呢？
我们从资本结构入手，如前文所言，在过去很长一段时间美团主要以股权融资为主，债务融资占比极低，如在2019年，当资本公积超过2600亿时，非流动负债仅在百亿级别（2020年后开始有应付票据）。
此模式的特点为：
其一，以股权融资为主，等于卖股票给投资者，在股价处于成长性之时可吸引投资者，以最少稀释换来最大现金，如2021年美团还通过股权融资向腾讯募资14亿美金，每股成本高达273.78港元，但如果在股票估值能力萎靡之时仍然用此办法，每股成本下降，那就要考虑EPS的稀释问题了；
其二，债务融资占比低，理论上降低了负债率，但如果再继续加大借债融资，就会产生比较大的财务成本，对利润会造成比较大的影响；
为证明融资能力对业务的重要性，我们又整理了美团融资和投资性现金流情况，见下图