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未来 ， 随着供给增长停滞 ， 需求稳定上涨 ， 电解铝将处于持续紧平衡和低库存格局 ， 叠加“碳中和”导致的供给干扰率上升 ， 铝价中枢有望持续上移 。
（二）产业链利润逐渐向电解铝冶炼集中
持续扩张的氧化铝产能为电解铝维持高利润提供了基础条件 。 根据ALD数据 ， 截止到2020年全国已建成氧化铝产能8800万吨 ， 对应电解铝产能4300万吨 。 根据安泰科数据 ， 2021-2023年将新建产能1790万吨 ， 预计到2023年底 ， 全国氧化铝建成产能将达到1.06亿吨 ， 对应电解铝产能5200万吨 ， 远超过全国4500万吨的产能天花板 。
中长期来看 ， 氧化铝有望维持在2300~2600元/吨成本线附近 ， 电解铝冶炼环节将充分享受铝价上涨收益 。
（三）铜铝行业比较
1）铝价中枢有望不断上移
铜、铝市场规模均超过万亿元 ， 为有色金属规模最大的两个品种 。 回顾历史 ， 我们发现铜价中枢不断上移 ， 一方面是因为铜矿资源储量和品位逐渐下降 ， 冶炼成本中枢上移；另一方面 ， 全球宽松货币下 ， 铜金融属性加强 。 相较于铜 ， 铝价中枢上移不明显 ， 因为铝土矿资源丰富 ， 原料端限制小 ， 且铝金融属性较弱 。 长期来看 ， “碳中和”背景下 ， 高耗能的铝产业将面临能源端的成本驱动 ， 叠加产能天花板的限制将推动铝价中枢上移 。

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2）中国电解铝产业链充分享受铝价上涨收益
铜产业链的核心定价模式为“铜期货价格-加工费” ， 即铜精矿价格=铜期货价格—加工费 ， 因此铜价上涨的最大受益方为铜矿山 ， 铜冶炼厂的收益上限为加工费（TC/RC） 。 全球铜矿资源紧缺 ， 且中国铜矿自给率低 ， 对外依存度超过75% 。
铝产业各环节均为上下游供需定价 ， 且中国企业已完成全产业链布局 ， 从几内亚的铝土矿 ， 到全球占比超过一半的氧化铝、电解铝产能以及全球铝加工基地 。 全球铝土矿资源丰富 ， 且以魏桥和中铝为首的中国铝企拥有较多铝资源储量 ， 资源受限小 。 未来铝冶炼环节将充分受益于电解铝价格上涨 ， 且中国铝企业有望为最大受益方 。
（本文仅供参考 ， 不代表我们的任何投资建议 。 如需使用相关信息 ， 请参阅报告原文 。 ）
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