有色金属铝产业研究：新能源遇上“碳中和”，重构供需格局（报告出品方/作者：华创证券

（报告出品方/作者：华创证券，王保庆）
一、过去：周而复始， “铝败铝战”
铝作为典型的周期品，有明显的上涨和下跌周期，具体表现为：需求增加—供给小于需求—价格上涨—利润增加—产能扩张—供给增加—供需再平衡—供给持续增加—价格下跌—产能出清，最终形成一轮周期。因此，周期的本质是供需矛盾的出现和再平衡。
铝价格形成中，往往需求是自变量，需求变动是供需矛盾出现的前提；供给是因变量，供给的滞后性是供需再平衡的先决条件。
（一）供给：重资产属性，不易出清
电解铝冶炼属于典型的重资产业务模式。根据上市公司公告显示，电解铝冶炼单工序投资额约为7300元/吨，其中设备购置费约占40% ，投资回收期一般为5~7年。因此，铝冶炼厂的固定资产折旧和维修费用摊销比重大，只要未达到现金亏损，其往往会继续生产，减产意愿较低。
电解铝行业因经济和社会因素产能不易出清。一方面，铝冶炼厂的固定资产折旧和维修费用摊销比较大，且电解槽重启费用高昂，减产意愿普遍较低。另一方面，铝行业可以带动就业，并为当地政府带来大量税收，潜在社会价值较高。根据国际铝协会数据显示， 2019年中国铝工业直接就业人数总计达到约75.1万人，间接就业人数为278万。根据公司年报数据显示， 2020年中国铝业税金及附加为16亿，神火股份4.3亿，云铝股份2.78亿，南山铝业2.4亿。
电解铝行业无序扩张，叠加产能不易出清，曾长期处于利润亏损状态。 2017年前，电解铝产能持续扩张，根据ALD数据显示， 2011/10至2016/01 ，电解铝冶炼产能从2366万吨一路攀升至3876万吨，年复合增长率为12% ，产能的持续增加导致开工率从85%下降到78% 。根据SMM数据显示，同期，电解铝冶炼行业却进入了长达4年的亏损期，期间电解铝冶炼成本不断下降，但产能的持续增加导致电解铝价格下跌幅度更大。受供给影响，行业盈利持续偏低。

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（二）需求：随经济稳步增长
全球经济增长，推动各终端行业的用铝需求稳步增加。铝被广泛应用于建筑、交通、机械制造、电力电子等国民经济的支柱行业，因此经济增长将带动铝需求的稳步增加。根据IAI数据， 2009年-2019年，全球铝消费从3538万吨，稳步增长至6414万吨，年复合增长率为6.1% ，约为全球经济增速的2倍。

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二、供给：产能天花板下， “碳中和”持续压减供给弹性
（一）供给侧改革敲定电解铝产能天花板
2013年国务院发布《关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》（国发[2013]41号文），强调钢铁、水泥、电解铝等高消耗、高排放行业产能普遍过剩，且仍有一批在建、拟建项目，产能过剩呈加剧之势，因此坚决遏制产能盲目扩张、清理整顿建成违规产能、淘汰和退出落后产能。
2015年工信部和发改委接连发布《部分产能严重过剩行业产能置换实施办法》（工信部产业〔2015〕127号文）和《关于印发对钢铁、电解铝、船舶行业违规项目清理意见的通知》（发改产业〔2015〕1494号文），通过对各省电解铝产能统计，以产能置换的方式，逐步确立合规产能。
2017年3-10月，发展改革委、工业和信息化部、国土资源部、环境保护部联合开展了清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动，对违规建成产能，立即停产；并发布《关于企业集团内部电解铝产能跨省置换工作的通知》（工信厅原〔2017〕101号）文件，进一步简化产能置换程序。
2018年工信部发布《关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换有关事项的通知》（工信部[2018]12号文），通知再次明确电解铝指标实施等量或减量置换，规定2011-2017年关停并列入淘汰公告的产能指标必须在2018年12月31日前完成置换，不能完成置换的将彻底淘汰。 2011-2017年共淘汰并公告的产能为468万吨，其中已经公告完成置换的产能为375万吨。
根据公开数据整理，全国合规产能合计约为4510万吨，其中山东862万吨，新疆657万吨，内蒙古656万吨，云南为472万吨，甘肃306万吨，排全国产能前五，占总产能比例为65.5% 。预计中国宏桥将转移203万吨产能至云南，当前已转移25万吨，未来产能增量将主要在云南、广西等水电丰富的省份。