弱者道之用( 五 ) 老桂|明河|沙青|历史

总结来说，我们认为，近期频繁出台的政策和此次中央经济工作会议针对风险处理的基调是：虽然前两年治理金融乱象取得了重大成果，但远未成功，“资金池”清理、资产净值化、取消刚兑、高风险机构的排查清理、金融基础设施紊乱等现象，还要继续整治。

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政策问题
从历史经验来看，不仅史无前例的大刺激会带来过高的债务风险，如果刺激政策不能有序退出，也可能引发“降低风险的风险”。
2020年，为应对新冠疫情，全球央行都采取了非常宽松的货币政策，纷纷大幅降息，美国股市处于高位、比特币破新高，在某种程度上，这些都是货币政策宽松带来的后果之一。
但中国央行难得的保持了货币政策的独立性。
先后降准三次，但没有全面降息。
不过，今年央行的调控更加精细化，采用中期借贷便利（MLF）、公开市场操作、再贷款再贴现等多种货币政策工具，满足经营机构合理的短期、中期、长期的流动性需求。
为安抚经济，2019年中央经济工作会议在“稳健”的基础上，将政策基调由“松紧适度”调整为“灵活适度”，定调了相对更为宽松的货币政策方向。
当时，市场非常担忧央妈“又”搞“大水漫灌”。
现在看来，扣除二师兄的价格之后，央行提供的流动性并没有显著影响消费品价格。房价也没有明显的上涨。
所以，要么央行确实没有搞大水漫灌，要么存在其他问题。
可能的问题是货币政策传导不畅。
具体情境类似2014年，货币政策不断宽松，但由于实体经济景气度差，融资需求疲弱，银行又因为违约风险上升而不愿放贷，导致宽松带来的新增流动性堆积在金融体系内部，很难流入实体经济。
毋庸讳言，中国的金融体系下，这一问题相对比较严重。原因之一是，利率市场化机制不够完善。
即使债券利率大幅下降，对贷款利率的影响也有限。再加上债券融资只占实体经济融资的很小一部分，即使上升也不足以抵消银行信贷的下降，这就导致流动性从金融体系到实体经济的流动出现堵塞。
我们不知道到底有没有货币传导不畅的问题，如果2019年存在货币政策传导不畅，那么，2021年如果较大幅度的收缩货币政策，就容易加剧流动性问题。
此时，货币政策既要保持流动性合理充裕，不让市场缺钱，引起通缩；还要坚决不搞“大水漫灌”，不让市场的钱溢出来，引起通胀。这非常考验“主刀医生”的功力。
2020年中央经济工作会议非常清楚这一点。所以在“灵活适度”的基础上有进一步调整，即将“灵活适度”调整为“灵活精准、合理适度”。虽然调整方向是趋紧，但调整力度比较“柔”，要点是“不急转弯”。
2018年，在央妈发力救民企的时候，市场一度谴责财政部“力度不够”，主要依据是财政赤字率不升反降。现在看来，这板子打得也不是很公正。但2019年，财政政策依然转为“大力提质增效”。
2020年，受疫情冲击，目标赤字率提到3.6%以上，新增专项债37500亿元，同时发行特别国债10000亿元，重点运用在民生领域，旨在减轻中小企业负担，稳定微观企业经营。
此次中央经济工作会议将“大力”二字去掉，并加上“更可持续”的表述，这也是很明显的财政政策会进一步收紧的信号。预期2021年的政府债券发行力度相较于今年大概率会有所下降，地方政府隐性债务大概率会继续清理、压降。
同时，必须再次强调，无论是货币政策还是财政政策，无论他们是否收紧，都将以“稳步、有序”的姿态，柔和进行，保证宏观政策的连续性、稳定性、可持续性，不该、不能、也不会出现人为制造的大起大落。

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望远：路漫漫其修远兮
我们回到后疫情时代经济增长的讨论上来。