弱者道之用( 二 ) 老桂|明河|沙青|历史

但是，杠杆率到底多高才是高？
遗憾的是，这并没有一个达成共识的绝对值。
不过，我们可以通过横向对比相对值，了解一个国家的债务水平大概处于全球的什么水平。如果穷国的债务水平比富国还高，那可能风险就比较大。
2009年，中国推出“四万亿刺激计划”，这直接导致2011～2016年中国的杠杆率增速连续5年两位数增长。中国过快上涨的债务，成为全球最为关心的大问题之一。
需要申明的是，很多人争论“四万亿”是失败的。我们认为，非黑即白的判定一乡之长是“成功”还是“失败”是很难客观的。即使判定它是成功的，也不能否认它的缺陷和教训；即使判定它是失败的，也不能否认它对于中国率先走出金融危机发挥的重要作用。事实上，所有主要经济体在2008年之后都启动了规模庞大的刺激措施，而且都取得了不同程度的效果。
2016年9月，国际清算银行（BIS）发出预警，中国的债务/GDP比例高达256%，不仅超过了新兴市场国家190%的整体水平，也超过了发达国家美国的250%，有发生债务危机的可能性。
分部门来看，居民部门杠杆率约为47%——这个水平在国际上并不高。
但是，政府部门和企业部门的债务比较高，分别是46%和140%。如果考虑到地方政府隐性债务，政府部门杠杆率可能达到65%左右，低于美国的98%，但超过新兴市场的48%。
那段时间，国际看空中国的一个理由就是，基于对地方政府融资平台的信用分析，认为其收入不足以覆盖利息支出，存在违约风险。
企业部门债务不论从绝对水平还是企业偿债比率来看，在国际上都是非常高的。而且流动比率（流动资产与流动负债的比率，用来衡量企业短期偿债能力）低，以公用事业、钢铁、电信和采掘等上中游行业为代表的国有企业的流动比率最低。
国企流动比率问题带来的重要隐患大致有三方面。第一，国企对民企的挤出效应；第二，部分国企沦为僵尸企业，低效；第三，由于存在信用软约束和刚性兑付，如果国企信贷坏账率大幅度上升，风险可能向银行系统传导。
还有一个问题是，当时有大量信贷资金流向房地产企业。如果房地产进入下行周期，房企的债务不变，资产缩水，资产负债率将会被动上升，也容易引发债务可持续问题。
总而言之，当时一个普遍公认的事实是：中国整体的宏观杠杆率处于较高水平，且主要是结构性问题，高杠杆主要集中在地方政府和国有企业，其他部门的杠杆处于相对正常水平。
中国当然也知道自己的债务水平过快上升蕴含的风险。
所以，为了解决产能过剩、楼市库存、债务高企这三大问题，更好地促进产业优化升级，2015年末，中国推出了“以供给侧结构性改革为主线，以‘三去一降一补（去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板）’为入手点”的重要改革。
可以说，这一改革确实抓住了中国宏观经济领域最突出、最迫切的问题，采取了非常强有力、有针对性的措施，取得了相当显著的效果。
2017年，宏观杠杆率企稳，2018年，宏观杠杆率出现下降。地方融资平台债务增速减速，国有企业负债率明显压降。
到2019年，我国宏观经济杠杆率为245.4%，政府部门杠杆率38.3%，非金融企业部门杠杆率151.3%，居民部门杠杆率为55.8%。各部门杠杆增速处于可接受水平。
甚至可以这样理解：“去产能、去杠杆”在某种程度上是对国有企业改革的延续；而2018年的“资管新规”在某种程度上是实体经济去杠杆在金融领域的延续，剑指影子银行、非标业务和表外业务，目的是解决经济的“脱实向虚”问题。它们都是互相影响和联结的，很难单独分开看。
从这个角度来看，中国对自身发展存在的问题事实上是非常清楚的。一直在分步骤、有计划地引导风险出清。
在这个过程中，有个争议比较大的问题是，是否存在“误伤”问题？比如，“资管新规”关掉了小微企业旧的融资渠道，而又没有提供新的融资渠道。