弱者道之用( 六 ) 老桂|明河|沙青|历史

市场有声音认为，我们的财政政策还有继续发力的空间，财政赤字率还可以再提高，比如，3.6%可以再提高到5%或者更高，加大对地方的转移支付，加强对中低收入群体和中小企业的定点帮扶，继续减税降费，发放消费券、现金券，发力新基建，加大对5G、冷链物流、农村基础设施、教育、医疗投资等等。
理由是，中国的财政赤字率情况过去就一直比发达国家好。各国出台刺激后，中国的财政赤字率相对更好了。
这个观点很有道理。
在全球面临衰退危机时，利用中国更好的财政状况，出台大规模刺激政策，无疑会再次赢得“弯道超车”的机会。
我们的看法与中央政治局会议一致。我们认为，无论是财政赤字问题，还是政府债务问题，都是中国经济未来潜在的风险点。但我们同时认为，中国现阶段出现债务危机的可能性依然非常小。
一个原因是，中国依旧没有开放资本账户。另一个原因是，中国政府对于市场和机构都有很强的掌控能力。在恐慌出现的时候，中央银行能够及时为市场注入资金，也能够动员国有金融机构稳定市场，防止资产抛售和资产价格的螺旋型下降。
尽管财政紧缩十分具有争议性，可能引发螺旋式下降。
但我们依旧不同意继续财政赤字的过快上升。
原因与“四万亿”的经验教训有关。
我们不认为中国的财政赤字升高是个问题。问题在于，新增的财政支出的资本配置效率。中国的资本回报率连年下降，反映的就是资本配置效率降低的问题。
就像“四万亿”刺激本身没有问题，但问题在于执行过程中忽视了中国经济固有的结构性弊端，比如地方政府的财政行为缺乏约束机制、金融体系缺乏自主权、国有企业的隐性担保机制等。
最明显的例子是基建投资，市场经常反对财政过多投资基建。
基建为什么保持这么高的增速，原因在于，发展中国家基础设施投资回报率（也就是财政乘数）很高，在衰退时利用较低的融资成本进行大规模的基础设施建设，对经济增长的拉动作用是最为显著的。
2018年经济增速的阶段性下滑，重要原因就是基建投资增速下降过快。
基建投资当然是有意义的，但如果每年都要维持高增速，盘子越来越大，又缺乏有效的市场的价格信号，效率难免会下降。
财政发力，改善社会公共服务，降低贫富差距，完善社保制度，是非常好的建议。但如果我们继续加大对地方政府的转移支付，而又无法确定转移支付的实际用途，可能会降低资金的使用效率。
另外，我们最为担心的是，中国目前处于结构转型期的新常态，未来的长期潜在增长率下行带来的财政收入不足风险。
经济学家测算，由于基数低，2021年的经济增速或许达到8%，未来五到七年，中国经济年均增速有望达到5.5%左右。2026～2030年大概是每年5%左右，2031～2035年大概是每年4%左右。
宏观数据好看，但微观层面可能没有那么光鲜。许多中小企业没有熬过疫情，很多熬过疫情的中小企业就像刚刚脱离ICU的病患，需要很长的时间修复资产负债表，恢复元气。
我们预期，2021年全球经济可能出现阶段性反弹。但全球经济的真正复苏可能需要更长的时间。
所有这些都在提醒人们，即使新冠疫情过去，全球经济也会留下伤痕。
全球经济复苏需要更长时间+外部经济不确定性依然存在+国内经济修复需要更长时间+宏观杠杆率阶段性上升+潜在增长率下行+老龄化下的社保基金收支压力明显加大=未来的税收增加空间不大。
【 弱者道之用】所以，如果不趁2021年经济增速反弹的窗口期，缓和财政赤字的上升速度，未来的财政空间或许会很小。
而货币政策和财政政策，必须一方面继续支持实体经济修复，另一方面，至少其中一项必须逐步退出，为未来的经济风险预留政策空间。
从20世纪70年代末以来16个发达经济体采取的数千项财政措施来看，在扩张性紧缩的情况下，减少财政支出有时会带来产出增长。这是因为，可以消除财政崩溃预期的紧缩计划可以提高经济主体的信心，尤其提高投资者的信心，通过这一积极影响，促进经济增长。