英国央行|【行业策略】从“十年十倍”到“十年一倍”：消费行业投资的四个逻辑( 二 ) 财政大臣|加息|货币政策

其实仔细研究中国的消费行业就会发现，目前消费行业中发展阶段最靠后，已经处在成熟阶段的就是家电，尤其是以美的、格力和海尔为代表的传统家电方向，这三家公司的市占率已经达到了44.9% ，海外业务占比除了格力外，另外两家的占比都超过了40% 。
乍一看好像完美实现了我们上面的逻辑，那么其他的消费行业能否复制家电的道路呢？实际上这些家电企业的成功背后是中国的劳动力成本优势，它和中国的机械、化工行业都做到了世界顶尖是同一个原因。而消费行业的竞争大多数时候劳动力成本优势并不起太大的作用，大家其实更加看重的消费的品牌，而品牌的背后恰恰是一个国家的科技和文化输出，这也正是当下中美竞争中的核心领域。虽然我们对它最终的实现并不抱有怀疑，但我们也要承认，它在十年之内实现的概率其实并不高。
第四个逻辑是消费行业分红与回购水平提高。其实我们认为在美国完成了本土市场开发和国际化两个阶段后，美股消费股自从2008年以来的上涨与美股消费股分红和回购水平的不断提高息息相关。这里说的分红和回购水平既有大家所熟悉的那种正常操作，也有在利率下行阶段里被异化的一种市值管理方式。
正常操作我们在此不多说，这是一个行业进入成熟期，行业增速放缓后上市公司现金增加后的普遍操作，可以有效的回报股东投资。
这里我们讲一下美国市场上被异化的分红和回购操作。其实在美股不只美股消费股是这样，美股很多知名公司都会通过在低利率的市场上借钱，然后用借来的钱去分红和回购股份，提振股价。在这种操作下， ROE会增加， PE会减少，看起来很美好。但这并不是因为经营水平的提高，而是因为ROE的分母和PE的分子减小所带来的财务幻觉。
但这个操作的结果就是即使公司出现了亏损，只要不断借钱分红和回购，财务指标就会很好看，结果就是公司负债水平不断提高，股价也不断新高。而且因为这一操作的核心在于借债的成本，结果就会出现只要利率不断下行，公司股价就会不断新高的反向关系。也就是说，在成熟阶段的消费行业里，推动公司股价向上的不是业绩有多好，而是利率有多低。
这种操作的逻辑其实相当于是债权市场和股权市场的套利，通过低息借款推动股价上涨获取更大的收益，只要利率水平不高，基本就没有问题。
但这个情况短期内在中国是行不通的，一是因为中国的利率水平也在下降的大趋势里，但依然还处在相当高的水平上。二是因为中国绝大多数消费企业都是家族式企业，在依然还有成长性的消费行业里分红和回购都是一件很奢侈的事情。这和美国成熟阶段消费公司职业经理人只追求公司股价上涨的目标有很大差异。因此在消费行业完全进入成熟阶段之前，我们很难看到消费行业无论是正常的分红、回购操作还是异化的分红、回购操作。
总结一下，虽然后两个逻辑在十年内发生的概率并不高，但我们相信在足够长的趋势上，这两个逻辑都有可能会慢慢实现。对于投资者来说，消费确实是一个可以长期持有的行业，但现在大家一定要有从“十年十倍”到“十年一倍”的观点转变，降低自己未来几年投资消费行业的收益预期。