华泰证券|海王传化智联的鱼塘，养了多少鱼？ A股|张馨元

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传化智联究竟有多少个概念（这个海王养了多少鱼）？
车联网、区块链、新能源、移动支付、工业互联… …一个比一个洋气，一个比一个高端。
但这家公司究竟是干什么的呢？
这么说吧，星空君翻了公司442页的年报，经过深思熟虑，终于揭开了层层面纱看到了真容：这是一家打着货运快递幌子搞小贷的公司。
一、核心业务
2020年年报显示，公司的业务范围非常广阔，从车后服务到房地产业务，到供应链业务，甚至还做点橡胶， 2020年更是“新”开辟了网络货运平台业务，甚至还搞智能公路港和支付保险。
数据来源：同花顺iFind ，制图：星空数据
简直是应有尽有，琳琅满目。
不过，公司很多业务，都是障眼法。
比如，营收额高达50亿的车后服务，毛利率竟然只有2.23% ，考虑到发生的费用，公司这项业务铁定是赔钱的；再比如在年报里大书特书的网络货运平台业务，销售额高达68亿，可毛利率也只有2.5% ，低到尘埃里；物流供应链业务，销售额22.57亿，毛利率1.59%... …
毛利率几乎一样低，因为本来这就是同一项业务，重新包装几个华丽的名字来吸引投资者眼球。
【华泰证券|海王传化智联的鱼塘，养了多少鱼？】据公司年报，在化工领域，公司启动了“化学数字供应链项目” ，发挥产业组合优势，打造化工行业标杆；在车后领域，公司聚焦轮胎细分市场，重点在西南地区打造车后产业共享仓，为客户提供“统仓共配+供应链系统协同”服务，并在全国其他区域推广复制；在快消领域，公司为品牌商建立区域仓，整合分散渠道库存，发挥公路港区域分拨能力，形成标准化的物流服务产品，为酒水饮料、母婴、食品、日化、家电等商贸企业提供统仓共配服务。
也就是说，公司本质上是从事物流配送业务，建仓、配送。
这类业务很赚钱啊，为什么毛利那么低呢？
因为公司为了做大销售额，替客户保管货物、运送货物按照采购、销售的模式走单，而非按照净额入账，大幅虚增了销售额，导致毛利也低得不像话。
公司真正赚钱的就两块业务：印染助剂、智能公路港，二者贡献了公司绝大部分经营利润。
二、重资产，资金链紧绷
其实这种模式的“供应链”企业，星空君也分析过几个，比如厦门象屿，营收高达几千亿，冲进世界五百强，净利润只有十来个亿。
传化智联也有类似的问题，如果按照净额入账，公司的营收质量能提升不少，但营业额就只剩下十几个亿了。
数据来源：同花顺iFind ，制图：星空数据
这类公司有一个共同点，现金流不佳。
乍一看，公司的经营性现金流净额近年来是正数，似乎经营质量还不错。但是对比投资性现金流，就会发现公司花了大价钱去购建固定资产。
从历年财报分析，这些钱主要是建设仓库、买车等。
按说长远看，这类投资应该是赚钱的啊？
然而实际上，公司通过各种融资手段获取大量资金后，投入巨资进行固定资产投资，且净额大于经营性现金流量净额。作为一家上市16年的老牌A股公司，长期扩张，至今仍不能实现稳健的现金流流入，依然以借贷为主，这说明公司的扩张模式是有问题的。
或者，查查建筑施工是不是关联方？
2020年，公司累计借款99.8亿，剔除掉供应链“虚增”的营收，公司实际销售额不过几十亿，借款这么多带来什么好处吗？
沉重的利息负担。
2020年，公司利息支出4.3亿， 2018年以来公司的利息支出都在4亿元以上。而2018年-2020年净利润分别为8.98亿、16.38亿、15.83亿，利息支出和净利润相比，占比非常大，公司资金使用成本极高。
三、供应链业务的背后是小贷
公司为什么借钱也要做一百多亿的极低毛利率业务？
一方面可以做大销售额，另一方面，公司想赚快钱：小贷。
近年来，各种P2P小贷业务被重拳打击，但小贷业务作为一种来快钱的方式，依然受到很多企业的青睐，只不过通过各种方式，变相的变成合法合规的业务。
比如传化智联的所谓供应链业务。