当A股开始惩罚错误，中小票港股化，你在哪条船上？ A股曾经是个人投资者的天堂

我先接触的A股，再接触的港股。在我对港股有一定的认识后，我由衷地觉得A股是个人投资者的天堂（这句话可能会被许多人DISS）。不说那几百页的详尽的信息披露，以及各种限制大股东滥用权力的监管等，就说一点，A股没有惩罚错误的机制，无论是对企业还是对投资者。

对企业，无论企业是做的好还是坏，其股票都可以享有不错的流动性。

对投资者，我认识的散户里，如果做错了投资，大部分人会选择就地卧倒，等着有一天被炒上去解套。支撑他们的这一信念是"没有只跌不涨的股票"，而且，过去A股确实如此，一轮牛市过来，阿猫阿狗都可以升天。

但是，没有惩错机制的市场是一个正常的市场吗，它会持续存在下去吗？如果A股开始惩罚错误呢？

▌ 18年中小票狂欢？

最近这个月里，不下十个人跟我说明年A股是个牛市，昨天晚上就有一位：

我问她是否承认港股是牛市，她同意了，然后我告诉她香港的大牛市中，不到一半的股票是上涨的，而不到25%的股票跑赢了恒指。

恒指是成指，道指也是成指，拿上证综指去比它们显然是不合适的，而如果用上证50，沪深300，很明显，A股今年与香港美国一样，是一轮牛市。

但这个牛市显然不符合我这位朋友，也不符合许多人的牛市，因为他们的牛市里面，应该是万股齐奔，而这个牛市少了中小票的狂欢。

为什么他们会认为明年是牛市呢？理由很简单：类比历史，14年下半年最初也是涨大票，到15年就是中小的盛宴，那现在的情形不是很像14年年底，18年不会复制15年？（下图：沪深300VS创业板指）

历史确实有时候会重演，但每一次重演的背后本质很少是一样的，如果看不清本质，简单的去类比是会得出想当然的结论的。

18年会不会复制15年，我们可以来比较一下18年与15年的条件。

18年相比15年，在我个人看来，至少有一个非常重要的条件出现了不一致性，那就是货币环境。

15年从国内的发电量数据来看，经济处在最黑暗的时期，从国际环境来看，美联储虽然14年起提及加息，但第一次加息是2015年12月，整个全球当时都处于货币宽松的环境中。国内给了货币宽松的理由，国际给了货币宽松的环境，所以15年中国又是降准，又是降息。

而目前的环境，从国内的发电量来看，16年下半年经济开始强劲反弹，到今年10月、11月，这波反弹力度开始减弱，但仍在增长中。而国际上，美国不仅走在了加息的轨道上，缩表也已经开始了，美国税改顺利通过，美联储加息与缩表的步伐大概率会加快。

所以，即使国内经济有放缓迹象（还没到糟糕的地步），国际环境也不允许了。18年货币宽松的可能性非常低，央行不跟着加息将是万幸。

而看最近的中央经济工作会议，重点是防控金融风险，这表明中央对高杠杆的敏感性。明年不大幅收紧就不错了。

而中小票的狂欢要什么呢？

15年经济差，大家的盈利性都烂，而市场流动性非常好，钱太多，那你说钱会去找什么呢？基本面大家都不怎么样，这个时候当然是找故事讲得最好的票。

目前的环境呢，经济反弹了一波，确实不少企业的经营改善了不少，然而无论是供给侧改革，还是流动性收紧，都将增加企业的成本压力，对中小企业来说，尤其如此。盈利性上来说，中小企业整体上比不上大企业。

而市场流动性，上面也讲了，18年货币宽松的可能性非常低，所以大概也能知道市场流动性是什么样的了。

没有盈利性改善，没有流动性溢价，本来就已经估值高企，我个人是看不到中小票牛市的基础。

事实上，我不仅看不到中小票牛市的基础，我认为目前的状况还只是一个开始。没有基本面支撑的A股中小票的未来风景不在别处，就在港股。

▌ 港股化：一大波僵尸正在靠近

上面提到今年港股的大牛市，超过一半的股票是没涨的，而只有不到25%的票跑赢了恒指。

不到25%的股票跑赢了恒指，你就也能明白绝大部分中小票是没跑过指数的，但这还不是事实的全部。

还有一个事实是，相当一部分股票根本没有成交量。随便挑今天的股票，比如：

长寿花食品（1006.HK），市值21.97亿，全天总成交25手，成交额不到7680元；

彩星集团（0635.HK），市值21.49亿，全天总成交1手，成交额2120元；

兴发铝业（0098.HK），市值22.53亿，全天总成交13手，成交额7.07万元；

丰德丽控股（0571.HK），市值18.95亿，全天成交5手，成交额1.25万。

它们全天的画风一般是这样的：

这类型的股票，当你买了后，你得相当有耐心等着下一位玩家入场。很多情况下，你找不到接盘方。如果用个形象的词来形容，可以称这类股票为"僵尸股"。

可能A股有人要问，这样的牛市正常吗？

成熟的市场，牛市背后的推动因素是基本面的改善，当然也有流动性的原因，但基本面是最主要的。这就是美股被喊了这么久到顶了，但指数一直在新高的原因，因为美国的经济还在改善中，没有看到恶化的拐点。

既然基本面是主要的，你也就能明白，牛市不可能是普涨，因为不是所有的企业基本面都会改善。

而在基本面上，行业龙头企业，论资金优势、规模优势、人才优势、分分钟都要碾压小企业，大企业的管理层脑子不出问题，经济好的时候扩张比小企业快，经济不好的时候抗风风险能力强，经济危机下还可以顺便吞了中小企业。

这也是为什么，在成熟的股票市场上，一个行业的龙头企业更容易享受高估值溢价。这也是为什么，港股里面这么多的小市值股票没有成交量，成为僵尸股。

A股目前的日趋势图应该还没有走出香港这种风格的，但实际上一大波"僵尸股"也将奔来。最近有人统计的2017年日均成交额小于1000万的股票，数量明显在增加，并且都是中小股票。

A股的投资者或许不习惯，但对于港股投资人来说，这种结构性的流动性不足是再正常不过的一件事情。

为什么现在A股会出现流动性不足呢？

第一个跟货币环境有关，美国15年底开启数年来第一次加息，撬动了全球流动性收缩的拐点，中国也不例外。上面提到，18年中国至多保持不再收紧，放松的空间基本没有。

在市场流动性收缩的大背景下，第二个因素就显得突出了，那就是中小股票奇高的市值。浪潮退去，谁在裸泳？

除去停牌的，我们截取今天成交额最靠后的20名（不考虑涨跌停导致的流动性消失）。

可以看到，市值基本都在50亿以下，而TTMPE基本都在50倍以上。一涨就喊泡沫的茅台，TTMPE才35倍。到底谁是泡沫，这是个有意思的问题。

在过去，支撑这些没有基本面企业的市值还有一个壳价，而从这届的监管来看，注册制会加快到来。这种趋势下，壳价会一路下行，目前港股主板是6个亿，未来A股壳价跌到这里不是没有可能的。

一边是市场流动性退去，一边是奇高的估值，稍微正常一点的机构投资者和个人投资者都不会碰这类股票，A股的结构性流动性不足就出现了。

流动性不足意味着当你想卖掉的时候，找不到接盘方，这进一步削弱了它对大资金的吸引力。这类股票的估值将因流动性不足而打折，市值将持续缩水。

而我们知道，股票下跌中，流动性是会继续消失的，如此往复循环。

它们的未来趋势是彻底的港股化，现在还有人悲叹每天不足千万的成交额，未来每天能有几十万的成交额就是万幸。

这会是阶段性的吗？参考香港市场，以及美国市场，可以知道，这是市场走向成熟的必然。很简单的一个问题，一个没有什么前途的公司，为什么会有活跃的成交量。

▌ 你为什么认为自己不是傻瓜

A股流动性不足还只是刚开始，从创业板的成交来看，今年是非常活跃的。对比上证和深证，创业板的活跃度明显要高，堪比15年的牛市。从这里也可以看出，为什么今年大部分散户没赚钱，他们的力气还是花在中小票上。（下图：创业板、上证、深证月K成交额）

这是一个有意思的现象，散户不敢买腾讯和茅台这类的股票，却敢抄底估值水平更高的中小股票。

我想唯一的理由是，腾讯茅台涨得太高了，而中小票跌太多。

初看好像是这回事，跌这么多还能跌到哪去。但有一个问题是，你手上的票必然是别人卖给你的，一买一卖之间，一定有一个人看错了，是个傻瓜。

那么你凭什么认为自己不会是那个傻瓜呢？

要回答这个问题，我们需要回答，在股票市场上要具备什么样的优势才能赚钱。个人看来，股票市场上是赚三个优势的钱。

第一个是信息优势。你比别人掌握更多关于投资标的公司的信息，尤其是重要的信息。举个例子，如果你能提前知道360要借壳的就是江南嘉捷，那你就可以躺着赚钱了。

第二个是分析优势。你比别人更能从众多的信息中分析出有用的东西，你能更懂公司的生意以及这个生意的时代动态变化。比如腾讯，如果你在2005年能比别人看得更深更远，那么几百倍的收益你可以收下了。

第三个是心理优势。你比别人更有耐心，更能不受外界波动的影响，你能管住自己的手，又能必要时果断出击，狠狠下注。认识一位投资人士，08年金融危机时，他可以在暴跌中不断加仓恒安国际（1044.HK），承受账面的巨大浮亏。因为在他眼里，金融危机不会影响恒安的基本面，暴跌只是市场恐慌导致的。

所以问题来了，对于抄底中小票的投资者，你觉得自己具备哪一个优势呢，让自己在一买一卖的交易中，你是聪明的那个。

如果回答不出来，那意味着什么呢？意味着你在这场交易里的期望收益值是负的。

这并不意味着你会亏钱，就像你去赌场，你有时也会赢，但是，赌场的赔率设定决定了你的期望值是负的，所以，只要你玩的次数够多，你逃脱不了大数定律，你一定是赔的，不然赌场怎么赚钱呢？

同样，你的投资是一个长期行为，只要你一直在市场里，大数定律就会起作用，你的投资收益期望值是要回归期望值的，所以你也许短期赚了一两次，长期却是亏的。

这是为什么A股韭菜大部分亏钱的数学证明。

我上大学的时候，我一位教经济学的老师都曾这样感叹，赚了几回，最后还是全赔进去了。

没有什么特别原因，回答不了上面那个问题，投资决策过程的收益期望值就是负的，长期没有人能逃脱大数定律。

▌ 结语

我个人看来，A股曾经是个人投资者的天堂，它没有惩错机制，你做错了，也不会有永罚，你投错的股票仍然会涨回来，会享有不错的流动性。

但我觉得这个没有惩错机制的市场已经渐行渐远，不好好做事情的企业会被打入冷宫，随意抄底的投资者会解套无期。许多年以后回看这个期间的股市，或许能看到一个鲜明的时代拐点。

当A股开始惩罚错误，如果继续复制过去的思维与行为，那么市场将会彻底打破你所信仰的"没有只跌不涨"的格言，可以跌到你愤怒、绝望与无力。

欣赏一下港股某只曾很有名的股票过去六年的月K图：

PS：本文出现的中小股票只是个笼统的概率，只指没有基本面支撑高估值的股票，并不一棒子打死所有中小票。

【作者简介】

飞鼠溪 | 格隆汇·专栏作者

消费行业资深研究员，专注消费大白马

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