今天，央行再放大招！传递两个重要信号暗示着2018年经济、货币政策的基本走向

在昨天“变相加息”5个基点之后，今天（12月15日）上午，央行再放大招，传递了几个耐人寻味的重大信号，暗示着2018年经济、货币政策的基本走向。

上午9点，央行通过官网发布了一份公报，全文如下：

为规范自动质押融资业务，提高支付清算效率，防范支付清算风险，中国人民银行制定了《中国人民银行自动质押融资业务管理办法》，现予公布，自2018年1月29日起施行。《中国人民银行自动质押融资业务管理暂行办法》（中国人民银行公告〔2005〕第25号）同时废止。

与此同时，央行还在官网上发了一份“答记者问”，对新措施做出了一些解读。

央行的解读非常专业，我就不直接引用了，这里给大家翻译一下。

先解释什么是“自动质押融资业务”。央行是资金清算的中心，金融机构在央行都存一笔钱，用来应付每天的清算，被叫做“超额准备金”。之所以这样叫，是区别于“存款准备金”的。“存款准备金”是法定的，被央行冻结的资金。

在资金宽松的时候，金融机构的“超额准备金”占总存款的比例会比较高，放在央行便于应付日常结算。到了货币政策偏紧张的时候，钱不太够用了，“超额准备金”占比就会不断下降。这时候，很有可能出现某个机构突然在某一天没有钱了，无法应付清算。

这时候怎么办？当然不能违约，只能向其他金融机构或者央行借钱。这个程序就会比较麻烦，耗时比较长。于是央行在2005年开办了“自动质押融资业务”，缺钱的金融机构用债券为抵押物，向央行借钱。一般当天借、当天还，按照小时计算利息，最长时限是隔夜。

也就是说，“自动质押融资业务”是一种“救急不救穷”的业务，主要是为了避免违约、引发金融波动，而尽量避免成为一种“常规融资手段”。金融机构可以走这个渠道向央行借钱的前提是——临时耗尽全部准备金仍不够清算所需。

央行把2005年的“暂行办法”升级、修订为“管理办法”，主要做了一下变动：

1、扩大了成员机构融资的空间。开发性和政策性银行、国有商业银行、邮政储蓄银行的融资余额上限由实收资本的2%提高至4%，全国性股份制银行由实收资本的2%提高至10%，城商行等其他金融机构由实收资本的5%提高至15%。

2、增加“地方政府债券”为“合格质押债券”；合格质押债券还有国债、中央银行债券、政策性金融债券等。

先看第一个变动。很显然，金融机构未来通过“自动质押融资业务”可以“借钱”的上限被大大提高了。这意味着什么？

这意味着未来一年货币政策仍然是偏紧的，金融去杠杆仍在延续。在这个过程中，资金最紧张的显然是中小银行，如果央行不做这次政策调整（大幅提高了中小银行的融资比例），很有可能在2018年出现中小银行的“清算违约”，最终引发金融市场剧烈波动。

所以，这一方面是金融市场的利好，另外也暗示着流动性在2018年偏紧，去杠杆政策会延续，中小银行日子不太好过。

再看第二个变动，增加“地方债”为合格质押债券。

过去几年，地方债被严格规范，基本上变成了“省级债”（只有省政府和计划单列市政府可以发行），并被财政部严格审查。这样，地方债的信用等级有所提高。此外，在地方债里分解出了“公路”、“土地”等专项债券，分类管理。

地方债多了，就需要金融机构来认购（其实就是我们给银行、信托的理财资金）。怎样提高金融机构的积极性？除了利率要高，还要提高这些债券的流动性，或者说增加其用途。把地方债纳入“自动质押融资业务”的合格债券，意味着央行的认可。这样，地方债就有了“准货币”的性质，可以在金融市场抵押、转让，用于金融机构加杠杆、变现等。

我此前在专栏里讲过，最近两三年，央行“印钞票的方式”发生了巨变。以前是“外汇占款方式”，也就是发行人民币买美元；现在主要是“对其他存款性公司债权”（MLF、PSL和逆回购之类），就是收取抵押物，借钱给大银行。现在央行“对金融机构的债权”规模在11月首次突破了10万亿，达到了10.11万亿，而在2014年6月只有1.4万亿。

这10.11万亿减去1.4万亿，然后乘以货币乘数（5左右），基本上就是过去几年新增的M2！

换句话说，以前发钞需要抵押美元，现在主要抵押债券。美元靠顺差，债券靠印刷。而地方债，就是目前债券的主要“印刷渠道”。

再换一句话：地方债将成为2018年稳增长的重要手段，因为房地产低迷了、环保加强了（地方财政收入下降了），而经济的下行压力将逐步显现。

当然，需要提醒大家的是：除了地方债，2018年还有一个经济增量来源：开放。

这开放不仅仅是对外资开放，还是对民企开放。开放的领域包括：放宽银行类金融机构、证券公司、证券投资基金管理公司、期货公司、保险机构、保险中介机构准入限制，放开会计审计、建筑设计、评级服务等领域准入限制，推进电信、互联网、文化、教育、交通运输等领域有序开放。

可以说，在2017年中国在对外（对内）开放上迈出了一大步。现在，政策正在变成成果。下面是12月14日商务部公布的中国吸引外资的新数据，注意11月的数据：

1-11月，全国新设立外商投资企业30815家，同比增长26.5%；实际使用外资金额8036.2亿元人民币，同比增长9.8%。

11月当月，全国新设立外商投资企业4641家，同比增长161.5%；实际使用外资金额1249.2亿元人民币，同比增长90.7%。

中国经济就是这样：弹性大、回旋余地大。一方面，货币的确超发、问题的确不少；另一方面，经济的确在转型，亮点不断出现。这两点结合起来，让中国无论在楼市、股市上，还是经济发展上，都跟西方不同、也跟其他曾经的社会主义国家不同。

这一轮实质性的对外开放，可能对中国经济的影响，很多学者都估计不足。其实，如果增量资金（外资）可以持续，则人民币汇率有望被稳住，则中国对外投资也有可能有所放松（外汇管制放松）。另外，民间投资下滑的趋势，也有可能被“托住”。当然，这都需要时间来验证。

如果开放的效果足够好，则房地产就不重要了吗？当然不是。因为房地产带动性太强，影响太大。稳住价格、让成交保持温和，是最理想的状态。中国是个大国，撑住局面需要多种力量——制造业、房地产、大基建、新经济，国企、民企、外资缺一不可。

不管怎么说，今天央行大招传递的信号，耐人寻味。

延伸阅读：

盛松成：我不赞成加息，明年货币政策不应宽松

盛松成系中国人民银行参事、中国首席经济学家论坛研究院院长

年至岁末，回顾整个2017年，从年初全国两会《政府工作报告》中提出“今年要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策”，到年中全国金融工作会议明确“坚定执行稳健的货币政策”，可见全年都实行了稳健的货币政策。那么，2018年货币政策会怎么走呢？美国减税又将对中国明年的经济带来哪些影响？就此，中新经纬客户端(微信公众号：jwview)专访了中国人民银行参事、调查统计司原司长、中欧陆家嘴国际金融研究院常务副院长盛松成。

一问：2018年预计将会采取怎样的货币政策？

刚刚卸任方正证券首席经济学家的任泽平此前分析称，预计2018年上半年前后货币政策将重新宽松，他的理论依据是金融降杠杆的政策组合应是“宽货币+严监管+强改革”。

而前不久的11月份，华尔街见闻发表了《2018年中国央行或放弃中性货币政策》的专栏文章，文中罗列的理由包括：外部经济和金融环境的变化不允许继续采用中性货币政策，内部金融和实体经济去杠杆要求收紧货币政策等等。

货币政策历来是市场最为关注的重点之一。2018年的货币政策将是宽松还是收紧呢？

盛松成认为明年货币政策不会宽松，理由主要有三：

其一，中国经济的基本面比较好，没必要实施宽松的货币政策。“如果我们经济发展得不好，那么有可能会适当放松，因为货币政策本身是中短期调控政策，但是现在来看，经济并没有不好。”

从2017年的经济运行来看，第一季度GDP同比增长6.9%，第二季度GDP再增6.9%，第三季度GDP增速6.8%，“我预计第四季度GDP将增长6.9%，即使退一步，最保守的估计也能达到6.8%的增速”，盛松成预测，2017年全年GDP增速将达到6.9%左右。

他进一步解释说，有一个比较好的现象，10月份的财政支出不多，而财政收入较多，财政存款较多，今年的最后两个月加大投资的可能性比较大。并且，11月份官方PMI数据显示经济的景气度有小幅回升，制造业PMI为51.8%，比上月提高0.2个百分点，非制造业商务活动指数为54.8%，较上月提高0.5个百分点，持续位于扩张区间。另外，短期还有消费、进出口的拉动。11月，我国以美元计值的出口同比增速达到12.3%，较上月大幅提高5.4个百分点，进口同比加速增长，增速为17.7%，较上月提高0.5个百分点。“既然经济向好，没有更糟糕，为什么要实行宽松的货币政策呢？大可不必。”

其二，金融去杠杆的需要。今年以来，金融去杠杆已经取得了一定的成效，如果明年实行宽松的货币政策，很可能又回到原来的老路上去，进而导致金融去杠杆前功尽弃。而且，从最近监管层频频下达严监管指令来看，政策趋向也是在收紧的。

“当然，我们不会让金融去杠杆前功尽弃的，那么，明年也就不太可能实行宽松的货币政策。”盛松成如是说道。

其三，不能与全球主要经济体的货币政策相悖。从其他国家的货币政策来看，美国的货币政策正在收缩，包括近期的缩表、连续加息预期等，可见美联储并非实施宽松货币政策；同时还有加拿大、英国、韩国已经进行了加息，欧洲央行也开始释放退出宽松的信号。

“在全球都在收紧的货币氛围下，我们怎么会反其道而行之，实行宽松的货币政策呢？”盛松成认为，“这显然是不符合常理的。”

“但是货币政策也不会再收得更紧。”盛松成继续说道，目前的货币政策已经是稳健中性偏紧的了。预计2018年将延续今年的稳健货币政策，不会太宽松，也不会太紧，将继续保持政策的稳定性和连续性。

二问：美国减税或加快加息节奏，中国会跟随吗？

当地时间12月2日，美国参议院以51票赞成和49票反对的投票结果通过了参议院版本的税改法案。

根据美国减税方案，美国企业税税率将大幅下降，从35%降低到20%。未来10年美国将减免税收大约1.4万亿美元。

“虽然美国减税方案的目的是希望制造业回归，但这个时间至少需要半年，。反而是它的财政赤字会很快增加。”盛松成如是认为，因此，“预计美国明年会采取紧缩的货币政策(加息+缩表)和宽松的财政政策(减税+赤字财政)。”

一旦美国减税政策落地，美国将加快加息。这一观点已经在业内达成共识。盛松成对此也表示赞同，“美国12月加息将是大概率事件，而且明年加息次数还会增加。”

在这样的背景下，中国明年是否也要加息？虽然有预测称明年存在加息的可能，但盛松成却直言，“我反对加息。”

首先，中美加息的依据略有不同，中国主要参考CPI和GDP数据。“从最新公布的物价数据看，11月份 CPI增速较10月份1.9%的低位进一步回落，同比仅增1.7%，可能全年CPI增速不足2%。截至目前2017年GDP维持了正常增速。综合上述因素，我们并没有加息的理由。”盛松成分析道。

其次，美国所谓加息上调的是联邦基金利率，我国所说的加息上调的是存贷款基准利率，而且我国的利率体系更为复杂。“一方面，提高存贷款基准利率就直接推高了实体经济的融资成本；另一方面，加息很容易形成政策导向变动的预期(也即货币政策收紧的预期)，这都不是我们所希望的。”

再次，“目前我国金融市场利率维持高位震荡。”盛松成强调，“通过抬升金融市场利率，我们今年已经变相加息1.1至1.2个百分点。”而美国同期加息为0.5个百分点。

12月以来的数据显示，10年期国债到期收益率接近4%，1年期银行同业存单利率已突破5%，7天Shibor利率在2.8%左右。

所以，“对于美国减税政策，我们还需要静观其变，要充分考虑中国的实际，不被别人牵着鼻子走。”盛松成如是说道。

三问：人民币汇率是否会再升值，何时会推进汇改？

不可否认的，美国减税方案一旦落地将有助于促进其海外利润回流。“短期内中国可能面临资本外流压力，但总体可控。一方面，新兴市场国家在劳动力成本、市场容量等方面的优势仍然存在；另一方面，中国企业对美直接投资的主要行业(不动产、交通和基础设施、信息通信技术、能源以及娱乐业)或因规范境外投资方向的指导意见而基本保持稳定。人民币汇率或因美国税改短期承压，长期依然向好。美国经济好转的外溢效应会带动我国经济向好，并且，中国国内经济结构改革、对外开放、产业升级、新型工业化正在稳步推进。”盛松成这样解读人民币汇率可能受到的影响。

2017年人民币汇率经历了大起大落。1月3日人民币兑美元汇率中间价报6.9498，截至12月11日人民币兑美元汇率中间价报6.6152。

回顾一年前，在市场普遍唱空人民币之际，盛松成提出，从经济基本面和货币金融角度来看，人民币都不存在贬值基础。为避免汇率大幅波动对经济造成负面影响，稳定人民币汇率预期是当务之急。

今年年中，盛松成在接受中新经纬客户端(微信公众号：jwview)采访时表示，年底人民币汇率将在6.5-6.6区间。

实际上，从今年全年的行情来看，2月份人民币汇率已经出现升值的迹象，并延续了上行趋势，在9月触及6.4997的高位后，逐渐降温走稳。

盛松成对人民币汇率走势的判断得到市场的印证。那么，接下来，人民币汇率又将如何发展呢？

“短期内，也就是最近几个月，人民币汇率还将会继续保持稳定，维持在6.6左右的水平。”盛松成依然对人民币汇率保持了乐观的态度，“从长期看，人民币汇率还有升值的预期。”

近日中国社科院学部委员余永定曾表示，基于目前汇率比较稳定，现在是进行汇率改革的最好时机。

“我不这么认为，现在并不宜进行汇改。而且，中国短期内，至少最近几年不能放开人民币汇率实行完全的自由化。”此前，盛松成曾提出，人民币汇率改革不能一次性放开。

盛松成说，所谓“一次性贬值到位”“一次性释放积累的贬值压力”，从而实现市场出清，达到均衡汇率，只是一种理论上的理想状态，短期内很难落地。“我们应该将短期效应和长期效应相结合，当然，从长期看，放开人民币汇率肯定对的。但是现在还不行。”

“所以，2018年人民币汇率还是会在今年的路上走下去，短期不会有大的改变。”他说。“我们还应当继续坚持“8 11”汇改的方针，以时间换空间。”

四问：明年金融去杠杆还会继续加深吗？

“我们最近一两年都坚持了去杠杆、强监管的基调。”为什么要推进金融去杠杆呢？盛松成解释说，过去一段时间，金融体系内部银行和非银机构之间资金往来频繁、通道太多、层层嵌套，一定程度上存在资金空转、监管套利等现象，增加了流动性风险。这也是我们防控金融风险的重点所在。

2017年以来广义货币(M2)增速出现了下降趋势，从1月份的同比增速11.3%降至个位数。10月末，M2同比增长8.8%，增速比上月末低0.4个百分点，成为历史低谷。

“M2增速下降反映了金融部门去杠杆取得成效。”盛松成认为，今年1-10月，M2各来源结构中对其他金融部门债权的下降，导致M2增速较上年同期回落。2017年10月末，对其他金融部门债权同比增长8.3%，增速同比回落44.1个百分点，对M2变动的拉动率仅为1.1个百分点，而上年同期对其他金融部门债权对M2变动的拉动率为7.3个百分点。目前，金融去杠杆已取得较为明显的成效。

他进一步分析道，一是金融去杠杆导致银行体系投向非银金融机构的资金减少。当前，金融监管加强，金融去杠杆使得银行首先开始回收通过资管计划等投向非银机构的资金，资金在金融体系内部往来减少，这导致M2增速下降。

二是金融去杠杆导致表外融资渠道减少，货币创造的途径压缩。虽然部分表外融资转移到表内(表现为银行信贷增加)，但贷款以外的表外融资压缩更多，货币派生的渠道被抑制，这也使得M2增速下降。

但盛松成也提出，M2增速下降意味着银行体系的负债下降，表明去杠杆主要发生在金融部门。而社会融资规模增速平稳，意味着实体部门融资状况依然良好。

在这种情况下，明年的金融去杠杆会进一步加深吗？盛松成认为，明年金融去杠杆不会放松，还会继续，但是去杠杆的力度会逐渐缩小。

“我们今年一年金融去杠杆去得特别厉害，但是不能永远缩紧，如果长期持续下去表外融资就没有了。”盛松成预计，明年金融去杠杆的力度会适度减弱，未来随着金融去杠杆逐步到位，M2同比增速将趋于上升，预计2018年M2增速有可能接近10%、甚至10%以上。“不能说M2个位数增长就是新常态，理由何在？不能一遇到新情况就说是新常态，这样的推论太简单、太容易了，而应该深入分析具体原因，才能得出正确的结论。”盛松成强调说。

来源：综合自刘晓博（liuxb929）、中新经纬

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