从银行间的流动性机制分析对货币市场利率波动的影响关注债市

来源：债券圈

作者：郭晓毅

银行间的流动性研究一向不缺乏，也是投资交易中非常关键的一环，货币市场是央行进行流动性管理的主要场所，通过货币市场操作，对货币进行总量调控，因而，直接影响了货币市场上的供给，从而影响了利率波动。

央行的货币政策在向价格型转变过程中，通过对短端利率的控制进而传导至长端。在这样的框架下，讨论流动性对货币市场的基准利率的影响就显得比较重要。

传统的视角下，货币市场利率是沿着银行间总量分析的途径进而建立存款准备金制度、超额准备金、外汇占款、财政存款、流通的现金等变量进行动态的监测。但近年来，我们可以发现，在月度或跨季的银行体系内流动性总体充足的，而非银的流动性则紧张的多，大机构资金相对充足，小机构则紧巴巴，尤其在同业负债纳入MPA考核以后，这个时点冲突则更加的明显，进而导致了利率的波动。因此，传统的总量分析并不能总能解释资金面的结构性矛盾。本文在结合前人建模的基础上，进行简单的变形再演绎，试图用相对指标建立一个简单的银行间流动性体系模型反映资金的价格对市场利率关系的传导机制，仅供各位参考。

本文主要框架基于流动性总量分析及结构性分析建模，建立流动性和货币市场利率的关系进行简单演绎，形成当前市场预期假设，其次，定量匡算总量与结构性指标，分析与资金价格相关性；最后得出相应结论。本文数据除特别说明外，均来自于Wind资讯和央行报表、中债登。

1银行间流动体系模型构建：

货币市场均是短期的资金，资金的总量流动我们取商业银行的超额准备金，并估算超额准备金率；货币市场利率以银行间7D回购定盘利率。两个概念：我们把市场机构归类为资金融出机构、融入机构。假设融出机构资金融出意愿，取决于在其满足自身流动性需求前提下对外提供资金（绝大部份机构是这样），并适当的加价，满足其套利需求。当自身流动性需求较少，套利空间越大，融出机构融出意愿越大。持有资金情况与自身流动性需求比值，我们定义为融出程度；对于融入机构，基于对市场资金松紧程度和资金成本确定融入量和持有资金量，资金又紧又贵，账户多躺些钱，可少借点。资金需求量与持有量的比值定义为资金满足程度。

我们可以根据其供求关系构建：

（2）式中，假定银行间资金供应总量是有假定的，资金的流动主要满足各机构的资金需求。

（3）r表示银行间货币市场利率，u则表示影响流动性的其他事项。

整个模型可以理解为：在货币总量稳定的情况下，资金融出机构在满足自身的流动性需求及预期情况下，向外提供资金；融入机构根据供给量设置账户持有头寸大小，进而确定资金需求量，模型基于供需均衡假定等式两边同比例增长。

等式（1）、（2）从结构上和总量两方面都会影响货币市场基准利率。当总量增加时，融出机构与融入机构资金量将会增加，利率将会下降，同时，机构的杠杠增加，将会进一步增加对资金的需求，因此达到一个新的供需均衡点。从结构上看，当融出机构融出程度增加时，融入机构的资金满足程度也会提高，反之，融入机构的资金满足程度就会降低，但对于资金的成本，则取决于融出机构的满足程度。银行间市场资金融出机构主要以央行为中心机构数量呈现金字塔形状，机构越靠金央行，市场融出机构数量越小，规模越大，融出方集中于几个大型银行，而融入机构则为小银行、城商行、券商等小机构，数量大，且分散。因此，资金处于卖方主导市场地位，价格则取决于融出机构的成本情况，融入机构议价能力弱。

图1：银行间市场机构主体结构图

图2：市场主体回购占比情况

2定量匡算总量与结构性指标：

（一）总量分析：

基于央行的资的负债表来匡算超额存款准备金和超额存款准备金率，最后分析与货币市场利率走势的相关关系。

对于缴准基数估算：

根据红宝书关于存款准备金基数口径：

缴准基数=（金融机构各项存款-货币当局财政存款-非银金融机构存款），承兑汇票保证金存款和机关团体准备金存款相对较小，为方便计算，忽略不计。

假定：

加权平均法定存款准备金率=0.48*大型存款机构存款准备金率+0.52*中小型存款机构存款准备进率=0.48*17%+0.52*15%=15.96%；

法定存款准备年金估算值=缴准基数*15.96%；

超额存款准备金估计值=其他存款性公司存款—法定存款准备金估计值；

估算超额存款准备金率=超额存款准备金估算值/（金融机构各项存款—财政存款）。

取2013年一季度后数据样本，计算结果如下：

图3：超储率估算结果较好

估算结果拟合效果较好。以此为模型测算与DF007相关关系。由于篇幅有限，我们直接展示结果：

表1：超储率与资金价格相关关系

结论：表中可以看出，超额准备金率与货币市场利率反向关系，从总量的角度来分析，符合我们的预期假设，由于银行系统超储率下降，导致融出意愿下降，融出程度降低，市场资金相对紧张，价格中枢上移。但从绝对量来分析，对资金价格的解释力并不符合预期假设（有兴趣的可以讨论一下哈）。从近期我们关注的超储率的下降对市场流动性的影响来看，虽然超储率下降，引起了银行间市场资金紧张，但各家机构感受并不一样。这又是总量分析不能解释的。因此，我们讨论结构性分析。

（二）结构性分析：

由于当前银行间市场未有确定的相关流动性指标，因此为了确定银行间融出机构及资金持有量，我们假定当前市场主要大型全国性银行（工、农、中、建、交、邮储）及三大政策性银行为主要融出机构，并以超储测算融出方的资金持有情况，以大型银行正回购数据来测算融出方的资金满足情况，最终计算融出机构的资金融出程度。对于资金融入机构的资金持有情况，我们使用质押回购净买入量指标，而总体融资需求，使用融入机构的正回购量指标匡算。最终计算融入机构的资金满足程度。再与银行间DF007进行相关性分析。从结构性角度解释对资金利率波动的影响。

而如何计算超储，在前文已经展示，这里，我们直接展示结果：

图4：资金机构融出程度测算结果

注：由于融出机构数据有限，故存在样本规模具有一定的误差，样本区间较窄，也会增加相应的误差，计算超额准备金可能出现部分数据失真的情况。但总体趋势变化，还是具有一定的参考意义。

图5：资金融出程度与货币市场利率总体呈负相关关系

图6：资金总体供需相对均衡

从总体来看，大行的资金融出程度、融入机构满足程度与货币市场资金价格呈反比，即大行融出资金越多，则资金价格相对较低；融入机构资金满足程度越高，则资金价格越低，具体相关系数如下：

表2：资金融出程度、满足程度与资金价格呈负相关

结论：从数据中可以看出在2015年以后，资金价格明显受季节性波动影响，大行在关键时间点减少了资金的对外融出。因此，放大了关键时间节点资金的价格波动。而在融出程度相对较高的2014-2015年间，由于央行降准降息，资金价格相对便宜，因此，资金量的需求则明显增加，系机构杠杆相对较高，规模扩大是主因，我们也可以从出资金的满足程度并没有显明显的提高得到验证。资金供给和需求同步增加，形成新的供需均衡点，总体符合预期假设。而2017年以来，资金价格中枢逐步上移。从结构上看，资金融出程度下降、满足程度也下降。得到较为充分解释。

图7：银行间回购规模不断扩大，今年以来价格中枢上移

其他因素：由于央行近年来，公开市场操作工具不断的丰富，其中MLF、SLO、SLF、逆回购等手段向市场提供流动性，因此，传统的超储来解释对货币市场价格波动性相对弱化。这些创新工具主要面向一级交易商投放，集中度相对较高，后端机构资金成本则相应增加，推高市场的资金成本；另外，银行间市场以询价交易为主，融入机构有寻找较低成本资金动力，进而提高效率，可以一定降低银行的防御性需求和利率大幅度波动，进一步强化利率市场化定价，也有利于提高利率的传导效率。

笔者发现，文中相关性分析部份若采用格兰杰检验可能解释力会有新的发现，有兴趣的可以尝试一下。

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