「黄金时代」终结后，或许会诞生下一个「万科」而你

封面题图 | 《了不起的盖茨比》

有人说，过去二十年，中国房地产经历了两个时代：1998 年到 2007 年，投资和销售都处于高速增长状态的「黄金时代」；2008 年到 2017 年，行业进入门槛降低，竞争更加激烈，利润随之下降的「白银时代」。

未来十年很可能是「镀金时代」，「把低活的不动产变成高活的金融品」，是真正的金融资本和产业资本的融合。

如果说房地产正在从传统产销模式向金融深化模式转变，从开发商向不动产商转变，将会是一个盈利能力低于过去二十年，产业 + 金融成为主要产业模式的领域，那么未来十年被称之为「镀金时代」确实比较贴切。

而 REITs 则是「镀金时代」最重要的金融手段和方法之一。

▲《西部世界》| 重新审视一切才能去改变格局

从 2005 年越秀 REITs 在香港上市以来，国内一直没停止对资本市场，尤其是沪深证交所开放国际标准 REITs 上市及交易的探讨和渴望。

不过，在国内公开市场暂时无法推行完整意义 REITs 的情况下，国外上市也是一种选择。从更高的境界看，这样做也会为中国最终推出真正 REITs 积累有益的经验。

从全球来看，美国 REITs 开展的最早，市场最大。

新加坡是亚洲继日本之后第二个推出 REITs 的国家，也是亚洲第二大 REITs 市场。

但与其他发达经济体不同，新加坡的 REITs 市场最为国际化，大量 REITs 持有的基础物业除了位于新加坡本国之外，位于马来西亚、中国、印尼的也占有较高比例，体现了新加坡作为亚洲地区 REITs 募资中心的地位。

▲截止2017年6月，各地区的REITs总市值及数量

早在 20 世纪 80 年代，新加坡房地产行业就对这种投资形式表现出浓厚的兴趣。1985 年，新加坡经济严重衰退，为了探寻使房地产市场走出低迷的办法，政府及一些私营机构的代表共同成立了新加坡房地产咨询委员会。1986 年，该委员会首次提出将 REITs 引入新加坡市场，作为房地产市场重振策略的一部分。

直到 13 年后的 1999 年 5 月，新加坡金融管理局发布了第一版的《新加坡房地产基金指引》，为 REITs 的发展奠定了基础。按照该法，新加坡 REITs（以下简称 S-REITs）可以以公司法人或者信托的形式成立并上市。S-REITs 持有、管理房地产及相关资产的收入，扣除支付给受托人、信托管理人、房地产管理人的费用后，全部作为股利形式支付给投资者。

然而，该指引对新加坡私人开发商的吸引仍然不够，在税收优惠政策上的模糊性，是私人开发商参与REITs的一大障碍。随后，税务机关在 2001 年制定了税收透明规则，加快了REITs的落实。

税收透明措施，是指 REITs 只要遵守分红比例（90%）要求，其在 REITs 层面免征所得税，需在投资者层面征收，避免了重复征税问题。

在多项政策的推动之下，2002 年 7 月，新加坡的第一支REIT——凯德商用新加坡信托（CapitaLand Mall Trust）在新加坡交易所主板成功上市。

▲凯德集团成为了第一个 REITs 上市企业

2002-2007 年间，随着大量新兴的房地产投资信托基金上市，新加坡 REITs 市场进入快速扩张阶段。随着次贷危机爆发，新 REITs 的上市进程放缓，2008 年间仅有一只 REITs 成功上市，而 2009 年上市数目为零。2010 年，第二波 REITs 上市潮来临，并于 2013 年达到峰值。截止 2017 年 3 月，新加坡交易所存续 39 支 REITs，存续规模 849.2 亿新加坡元。

与新加坡已经成熟阶段的国家相比，国内 REITs 还处于起步阶段。国内 REITs 的发展身影可以追溯到十几年前，2002 年伴随国内信托业务的开展，也开始了对 REITs 的最初研究。随后从国家层面出台了很多鼓励性政策，但总体上其发展是缓慢的，相当长的一段时间里在 REITs 的推行落地上并未有实质性突破和进展。直到2014年，「中信启航专项资产管理计划」在深交所挂牌交易，首单类 REITs 产品在时隔十二年之久，终于在国内资本市场上登台亮相。

▲国内REITs发展历程

据 wind 数据显示，截至 2017 年底我国类 REITs 产品累计发行规模为 649 亿元，与美国庞大的市场规模相距甚远，主要以权益型为主，包含抵押性及混合型在内的产品数量共 30 支。

2017 年在高层政策推动下，类 REITs 产品的发行规模和数量均翻倍增长，但与公司债等成熟的融资工具相比，国内类 REITs 市场体量依然较小。

从资产类型来看，涉及写字楼、商场、门店、酒店、书店、商业综合体以及物流地产等多种物业类型，从分布上看目前主要集中在一线城市的核心地段。

从收益角度看，国内已发行的类 REITs 产品的预期收益基本在 4%-7% 之间，与国际成熟市场稳定的收益相比，未来还有很大完善空间。

国内 REITs 发展进程较慢，一方面国内立法空白和税收制度的缺失是制约 REITs 发展的根本原因。相关法律的缺失使国内 REITs 在发行主体、组织结构、管理模式、投资运作、投资者类型以及保护等方面没有统一的标准，发行难度较大。而税收制度的不完善导致 REITs 在设立、存续及终止环节需要缴纳各种税费，既增加了发行人的成本也影响了投资者的收益，不利于 REITs 的规模化发展。

▲2014-2017年我国类REITs发行规模、数量

另一方面是市场因素决定的，国内办公、酒店等物业租金水平较低，同时就住房市场来说在房地产还处于新房市场时期，租赁业务和房屋直接买卖所带来的收益没有可比性，也就决定了社会各大主体发展租赁的意识和积极性不高，这与 REITs 稳定且具有较高收益的特性是背离的。

伴随首个住房租赁资产证券化文件的出台，国内 REITs 离标准化产品更近一步。

4 月 25 日证监会、住建部在总结前期工作的基础上，联合发布了《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》。值得关注的是此通知对住房租赁资产证券化发行条件作了详细规定，其中明确物业权属清晰，办理住房租赁登记备案手续、发起人具有持续经营能力及物业有持续、稳定的现金流等要求，也就是说今后监管层对入池资产的审核将更为严格，住房租赁资产证券化的发行流程也将更加规范。

同时，还提出优先和重点支持大中型城市、雄安新区等国家政策重点支持区域和利用集体建设用地建设租赁住房试点城市的住房租赁项目开展资产证券化。

目前，住房租赁资产证券化借助租赁住房的东风得以快速发展，其产品类型中私募抵押型 REITs 和类 REITs 仍是主流，此文件的出台是打通标准化 REITs 的重要一环。

▲2014-2017年我国类REITs发行的预期收益

2017 年是短期调控与长效机制进行有效衔接的元年，随着租购并举住房制度的加速推进，一直以来备受盈利困扰的长租公寓的发展前景也变得越发清晰和明朗。

招商、保利、旭辉、碧桂园等品牌房企租赁住房类证券化产品的获批再次触发了业内、金融机构、评级机构等社会各界的神经，市场对 REITs 规范发展的呼声和情绪也越来越急迫。

尽管目前 REITs 离真正意义的市场化产品还有很大完善空间，但伴随着租赁住房的快速推进，解决 REITs 一直存在的立法和税收等问题将指日可待，同时就国内房地产而言，在集中力量发展租赁住房的窗口期也将是打破 REITs 发展瓶颈的最好时机，2018 年借助租赁的东风标准化 REITs 或将真正浮出水面。

2017 年 10 月，新派公寓及保利租赁住房类 REITs 的先后获批打开了长租公寓类 REITs 的闸门，随后旭辉、碧桂园也分别发行了租赁住房类 REITs，特别是碧桂园百亿级类 REITs 的获批再次轰动了市场。

▲《白夜追凶》| 事情的进程总会出其不意

尽管目前房地产还处于新房发展阶段，存量市场的体量和业绩都无法与增量市场抗衡，但终有一天存量时代会到来，租赁市场业务也是各参与主体不可摆脱的生存模式。

在各项政策逐步落实的风口期，租赁住房类 REITs 不断进入公众视野，也让我们看到大型房企提前布局租赁市场的决心和眼界。

2018 年是租赁住房发展真正落地和快速推进的一年，在政府、金融机构、房企等社会各阶层集中力量发展租赁住房的窗口期也是打破 REITs 发展瓶颈的最好时机。另外，国际成熟市场上的 REITs 之所以拥有一定的市场规模及吸引力有其成功的必然要素，这些经验都将为国内真正 REITs 的推出提供很好的借鉴和参考。

8 月 5 日，冯叔将带着国内 30 余位企业家，走进「亚洲房地产智库」之称的新加坡国立大学房地产学院，学习新加坡成熟的房地产金融创新、社区商业运营模式，再围绕中国市场深度探索国内房企的未来掘金之旅。加入新加坡房地产特训营，在后开发时代，也许你就是下一个「万科」。

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图片来自网络

编辑｜楼小姐编审

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陈润江

顾问｜王淑琪

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