遵循普遍规律 ——长期资本管理公司的衰败带给投资者的启示本文发表于《期货日报》1999.1.14

本文发表于《期货日报》

1999.1.14，获得2000年河南省社科联社会科学优秀成果论文类三等奖。

美国长期资本管理公司（

Long-Term Capital Management, LTCM

）的濒临破产及金融界巨头们对它的援救，成为近期国际金融界的焦点。国内不少证券类报刊对此都有报道，但对其濒临破产的内在根本原因却没有深刻地分析。

LTCM

的衰败给当今基金界乃至金融体制提出了新的研究课题，而以投资者的眼光来看，违反金融投资的普遍规律，是

LTCM

惨败的内在根本原因。那么，遵循普遍规律，便是

LTCM

的衰败带给投资者的启示。

一、

股市（期市）没有专家

1994

年初成立的长期资本管理公司被基金界誉为

“梦幻组合”。其创始人是前所罗门兄弟公司副总裁、美国投资银行界的债券交易明星约翰·梅利威泽，此人在80年代曾经风云一时。当时他发明了一种神秘的战术，号称“火箭科学”，为所罗门兄弟公司创造了大量赢利，人们恭奉他为80年代华尔街的“债券套利之父”。梅利威泽还有三位杰出的合伙人：前哈佛大学教授戴维·小马林斯和1997年诺贝尔经济学奖共同得主迈伦·斯科尔斯和罗伯特·墨顿。前者曾在1988-1994年间任美国财政部副部长和美联储副主席，后两位就是引起金融革命的期权定价公式的发明者。除此以外，LTCM还吸引了众多的教授、博士和明星交易员加盟。

长期资本管理公司

1994

初成立时，十位合伙人共出资

亿美元组建了对冲基金，但合伙人的

“明星效应”使得

LTCM

在不到一年的时间里又募集到

亿美元的资本金。很少有哪一家对冲基金能在这么短的时间内吸引到这么多的投资，一些投资银行，如美林证券，也将自己那些富裕的客户推荐给了

LTCM

。

然而，正是这样的天才

“专家组合”，最终却落得濒临倒闭的结局。

1998

年初

LTCM

的资本金有

亿美元左右，到

月中旬落到了

亿美元左右，又过了一星期后，梅利威泽不得不宣布基金只剩下

亿美元，到了被清盘的边缘。

长期资本管理公司的衰败给其投资人带来巨大的损失，同时也给其他投资者带来了启示：不要相信专家，不管他多有名气，因为

“股市没有专家，只有赢家和输家”（华尔街名言）。

二、顺势而为

发明著名的测市工具如相对强弱指标

RSI

、

PAR

、抛物线、动力指标

MOM

、摇摆指数、市价波幅等的韦特

ilder，

后来发表文章推翻这些分析工具的好处，却推出另一套崭新理论去取代这些工具，即

“亚当理论”。其精髓就是摈弃所有的主观分析工具，而要“顺势而为”。

长期资本管理公司所依赖的战略和秘密武器分别是

“相对价值论”和“交易模型”。

“相对价值论”的理论依据是它认为在任何两类相似的金融工具之间，如国库券和公司债券之间，股票价格和期权之间，都会存在着某种关系，当这种关系被打破之后，经过一段时间又会恢复到原来的正常关系；或者如果今天存在于某些金融工具之间的关系是不正常的，经过一定的时间，它们会向某一水平靠拢。

在这一理论思想的指导下，长期资本管理公司的交易员、经济学家、数学家及计算机程序员等通过计算机编制出复杂的

“交易模型”，在金融市场上寻找他们认为“不正常”的关系。一旦他们认为发现了这种异常，那么他们就会买入“低估”的金融产品，同时卖空“高估”的金融产品。

LTCM

的这种相对固定的

“模型”，在市场没有巨大波动的情况下，或更准确地说是在波动没有超出“模型”设置的范围时，是十分有效的，因此这种策略曾为他们带来了巨大的收益。如同是股价或期价在其长时间的盘势中，采取一定范围内的高抛低吸策略必有收获一样。但当市场的波动超出了“模型”设置的范围，如同股价或期价脱离了盘势，出现了某种强烈的向上或向下的趋势，则必须立刻抛弃原有的“模型”或“高抛低吸策略”，立即补仓或止损，顺势而为；否则，损失不可避免。

进入

年后，

LTCM

认为公司债券与房屋抵押债券的利率已高出国库券的利率很多，它们之间的差别超出了正常的范围，于是便开始大量卖空国库券，同时买进其它

“低估”了的债券。在欧洲金融市场上，由于猜测

1999

年

月

日启动的欧元会使得各国政府债券的回报率变得相同，

LTCM

买入了价格较低的意大利政府债券，而卖空价格较高的德国政府债券。

然而到了

月份以后，

LTCM

开始出现亏损，到

月底已亏损了

35%

，但管理层没有积极采取措施及时止损或改变投资方向，而是依然固执地认为

“这种情况只是暂时的，市场也许很快变得好起来”。

月

日，俄罗斯政府因外汇储备面临枯竭，而宣布将卢布贬值并暂停偿还外债，这一举动立即掀起了全球金融市场的剧烈震荡。由于投资者担心金融危机会引发经济危机而使公司获利减少，因此争先卖出公司债券和房屋抵押债券，抢购国库券，从而使得公司债券和房屋抵押债券的价格更加下跌，而国库券价格则一路上扬。在恐慌发生时，投资者纷纷买入安全性较高的德国政府债券，而抛出安全性相对较低的意大利政府债券，从而使得二者回报率之间的差别扩大了。在这几种情况下，

LTCM

买进和卖空的债券由于两边都与市场的方向相反而损失惨重。

在金融投资市场，任何理论、技术分析指标、交易模型都不是包治百病的灵丹妙药，投资者要想长期立于不败之地，只能是依据市场形势顺势而为。

三、不可过分借贷投资

在股价或期价处在一个

“箱型”的盘势中，由于价格的波动较小，投资者若要利用“高抛低吸”的策略赚大钱，需要投入大量的资金，甚至借钱入市，才能达到目的。但是，这样做的前提条件是必须把风险放在首位，否则，一旦判断错，损失的钱可能超过前期所赚的钱。

长期资本管理公司的过度借贷投机是它前几年能够获得高回报率的一个重要原因，同样也成为它这次损失的主要原因。在正常的市场环境下，

LTCM

从事的债券套利交易所涉及的债券的利率变化非常小。为了从分分秒秒的微小变化中获得利润，

LTCM

大量地进行借贷投机以期达到

“四两搏千斤”的杠杆效应。

1997

年初，

LTCM

的资本金有

亿美元左右，到

月底它用资本金作抵押买入

1250

亿美元的债券，再拿这些债券作抵押从事各种金融衍生产品的杠杆交易，累计敞口

12500

亿美元。据闻，出事前

LTCM

的杠杆比率高达

倍！结果，在俄罗斯

月份引发的的金融风暴中，

LTCM

终于东窗事发。当

LTCM

由于濒临倒闭而寻求救援时，梅利威泽怎么也想不到

年前他曾是救援者，而如今却轮到他被救援。

股市谚语：不要借钱炒股票。不可过分借贷投资，是

LTCM

带给投资者的第三个启示。

四、

不断创新

长期资本管理公司所管理的基金实际上就是对冲基金。这种基金最早出现在

1949

年，是一位叫仲斯的美国财经记者首先创立的。仲斯的策略在当时是比较稳健的，因而在

1966年之前的10年，他的基金累计增长670%，大大高于同期内增长最快的互惠基金358%的增幅。

如此丰厚的赢利，因而也就吸引了众多的金融冒险家纷纷建立这种对冲基金。

1990年时，美国仅有各种对冲基金1500家，资本总额不过500多亿美元。90年代以来，这种对冲基金越来越多，而近两年的增多更惊人。据估计，目前美国至少有

4200

家对冲基金，资本总额超过

3000

亿美元。这些对冲基金的特点是：

①以巨额贷款进行杠杆式交易，②“黑箱作业”，投资策略绝对保密，③在管制松散的离岸地区注册以逃避监管，④借助计算机、运用数学模型形成投资组合和对冲组合。

众多的基金采取相似的

“对冲”方式进行投机，炒作手段相似、竞争激烈，那么，谁的钱还好赚呢？而一旦市场出现了剧烈的波动，再没有控制好风险，损失当然就来了。在8月份的金融危机中，LTCM管理的对冲基金损失了40多亿美元；被称为“金融大鳄”的索罗斯经营的量子基金损失了20亿美元；罗伯逊经营的赫赫有名的老虎基金损失了18亿美元；据统计，4200家对冲基金损失超过50%的为数众多，损失的总额约在3500到5000亿美元之间。

这给投资者带来的第四个启示是：市场永远在变，循规蹈矩、墨守成规的人必然要被市场淘汰出局；而如果要走在市场的前面，或要引导市场，只有不断创新。创新，不断创新思维，不断创新交易方式，才能获得新的胜利。

五、

电脑不可代替人脑

电脑，即计算机，无疑是本世纪最伟大的发明之一，它的出现深刻而广泛地改变了人类社会并推动了人类社会的快速发展。但是，电脑的主要用途是

“精确而迅速地计算”，而不能象人类一样进行思考和学习，至少目前不能。

长期资本管理公司利用经济学家、数学家、物理学家、计算机程序设计员编制出复杂的计算机程序，依靠计算机来捕捉金融市场的变化，来获取巨额的利润，企图以恒定的方式，一劳永逸地来赢得永久的收益。但是他们忘记了，计算机是不可能象人一样能够应付瞬息万变的市场变动的。尤其是从某种意义上讲，金融市场是

“人与人斗”的战场，而这种“斗”，既非绝对的科学，亦非绝对的艺术，而是胆识、见识、学识，悟性、韧性、理性等的综合运筹和较量，这些是计算机不可能做到的。说到底，电脑是机器，不是人，不可能与人“斗”。

目前，国内越来越多的机构操盘手模仿欧美的基金经理人，在证券市场使用电脑来进行

“程式交易”。“程式交易”就是不经过投资者个人的思考和判断，全然依据市场波动的逻辑，通过电脑的计算后，由电脑自动执行操盘的股票交易或期货交易。

LTCM

的衰败告诉我们：尽管电脑可以迅速地计算出准确的数字，可以避免人脑一时的贪婪和恐惧等情绪影响，但电脑不可代替人脑；仅凭电脑，任何人都决不可能成为永久的赢家。

六、

满招损、谦收益

长期资本管理公司的管理层被誉为金融界的

“梦幻组合”，他们曾经取得的辉煌业绩及背景，使得他们一直被宠为金融市场的骄子，他们因此也就习惯了被尊敬和崇拜的眼光所包围。

1995

至

1997

年，

LTCM

每年给予其投资人的回报率都高达

40%

以上，远高于同期道

·琼斯指数的涨幅。在他们看来，风险是不存在的，而在金融市场赢钱如同探囊取物一样简单。——自满，为他们招来了濒临破产的损失。

有人说，金融市场永远是正确的，任何人与市场执坳、对着干，最终都将被市场淘汰；也有人说（如索罗斯），金融市场是错误的、混乱不堪的，投资者只有找出混乱何在才能赚钱。无论金融市场正确与否，投资者要想赚钱，都必须谦虚地对待它。无论你的资金实力多么的强，无论你的手段多么的高，也无论你胜算的把握多么的大，你仍然要谦虚地对待市场行情，研究和顺应它。因为不管你实力再强，你也是大海中的一艘船；不管你手段再高，但

“天外有天”；不管你把握再大，但市场永远是多变的。除了

LTCM

，

“强”、“高”、“大”的机构或个人，因为不懂得“满招损、歉收益”而被金融市场淘汰的例子不胜枚举。

在目前市场规模不大、不够成熟的中国股市和期市，无论是机构、庄家，还是散民，甚至包括管理层，也都要牢记这一点。这或许是我们从

LTCM

的衰败中得到的第六个启示吧。

当然，从

LTCM

的衰败中，我们还能得到其它启示：如

①“风水轮流转”，②“不要猜测行情”，③金融投资市场中某一时期起作用的规律一旦被绝大多数人所掌握，这一规律可能会起反作用，因为“真理往往掌握在少数人手里”，等等，但以上的六点最为重要。

“最简单的道理最有效，最普遍的规律要遵循”。综合上述，我们可以看出，长期资本管理公司的衰败不过是违反了金融投资的普遍规律，那么，遵循普遍规律，就是它带给我们的启示。