这波新兴市场“完美风暴” 究竟是昙花一现还是噩梦开始？在瑞银（UBS）全球新兴市场股市策略

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在瑞银（UBS）全球新兴市场股市策略部门负责人Geoffrey Dennis看来，“股、债、汇”三杀，让土耳其有点像是卷入了“完美风暴”。

事实上，土耳其的资产重挫引发了全球投资者关于“脆弱五国”幽灵重返市场的忧虑，人们担心2013年的新兴市场资产溃败将重演。

摩根士丹利曾在一份报告中将土耳其、巴西、印度、印度尼西亚和南非称为“脆弱五国”。之所以将这五个国家归类在一起，是因为它们有一个共同特征：大规模经常账户赤字。

当年5月，时任美联储主席伯南克开始公开谈论终止量化宽松，引发新兴市场货币普遍大幅贬值，拖累整个金融市场，跌势直到2016年2月初才停止。

发生了什么？

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5月中旬，以阿根廷和土耳其为首的新兴市场资产开启了一轮猛烈的抛售潮，股市、债市、汇市陷入剧烈震荡：股指暴跌，国债价格重挫，收益率猛升至两位数，本币汇率屡屡刷新历史最低记录。

事实证明，经历仅仅几日的短暂平静之后，这轮抛售潮仍未结束。

周三（5月23日），马来西亚吉隆坡综指跌幅扩大至1.8%，印尼雅加达综指跌幅扩大至1.7%。土耳其10年期国债收益率升至15.30%。美元对里拉涨超3%，创2016年7月15日以来最大涨幅，一度触及4.9282，再次刷新历史峰值。

缘何卷入惨烈抛售？

深层根源

根据“紧缩政策”教母、哈佛大学教授Carmen Reinhart的总结：累累负债、贸易弱势、全球利率走高、经济增长停滞都是新兴市场引发投资者担忧的理由。

★经常账户从盈余到赤字——IMF数据显示，新兴市场经常账户状况自2007年以来非但没有改善，最近三年多甚至出现了从大幅盈余转变为赤字的恶化趋势。2008年，新兴经济体经常帐盈余占GDP百分比为3.44%，但在十年后的今天，这一比例狂降至-0.07%。

土耳其、阿根廷、哥伦比亚、南非、墨西哥、印尼等经常账户赤字占GDP的比例靠前。穆迪预计，土耳其的经常账户赤字比例今年将升至4.5%的高位。

★高负债——新兴市场拥有高达3.7万亿美元的创纪录美元计价债务。其中，土耳其与阿根廷债务规模各有将近2000亿与1500亿美元。穆迪预计，巴西的政府债务在GDP中的比例将接近80%，印度逼近70%，阿根廷在55%左右，马来西亚约为50%，土耳其、印尼、墨西哥等国家在30%附近。

这是多年全球性超低利率的结果。

★外汇储备——通常来说，具备较强外储能力的国家在面临外部冲击时会更具经济弹性，这也是投资者看涨该国资产的重要理由。根据这一指标，诸如印尼、秘鲁、阿根廷和土耳其等国家在穆迪眼里显得非常脆弱，主要是捍卫汇率耗费了大量储备。

★财政赤字——穆迪对新兴经济体财政赤字占GDP比例的预期令人触目惊心：巴西今年或将触及负8%，位居榜首。印度、阿根廷、南非等紧随其后，均处于负值区间。

直接“导火索”——美元

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除了美元，影响新兴市场的一切因素都是“噪音”，资产管理公司GAM London Limited新兴市场投资主管Paul McNamara这样说。

更重要的是，美元与新兴市场经济体以及发展中国家货币之间的负相关性正在加强。

“除非接下来将发布的美国经济数据超级令人失望，否则，新兴市场将很难弥补近期兑美元汇率的损失。” 伦敦Rabobank策略师Piotr Matys厉声警告。

也就是说，假若经常账户赤字、债务高企等从内部侵蚀了新兴经济体的抵抗能力，那么美元就是压垮这类市场的那根最大的“稻草”。

意味着什么——全球市场重新定价？

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华尔街见闻提及，美债收益率接近数年高位、美元汇价大幅冲高这种组合迫使投资者对新兴市场资产作出了紧急风险重估：借贷成本增加影响了这些国家的经济增长前景和投资吸引力，从而导致新兴市场的货币、债券和股市短时间内卷入了一场猛烈的抛售潮。

在Piotr Matys看来，美元汇率之所以大幅反弹，正是受到美债利率走高的支撑。确切地说，加息+减少购债这种罕见的美联储货币政策正常化过程是导致美元回升的根本原因。

美债利率走高的直接后果，就是新兴经济体债务负担进一步加重。英国牛津经济研究院的经济学家们预计，美国10年期国债收益率上升100个基点，几乎也会使墨西哥、印尼与土耳其的借贷成本上升同样的幅度。这种升幅相当于使土耳其和智利各自的偿债成本增加相当于年度GDP的0.2%，使马来西亚的偿债成本增加相当于年度GDP的0.3%。

哈佛大学教授Carmen Reinhart认为，新兴市场内债和外债的界限已经模糊，内债越来越多由非本地居民持有，从而产生了更大的溢出效应。

德意志银行金融衍生品策略师Aleksandar Kocic认为，“强美元带来了全球市场的重新定价。为此，他还特意制作了一张图来解释这一点：

新兴国家金融资产的剧烈动荡可能会引发美国风险资产的连锁反应：如果新兴市场资产价格进一步弱势，投资者将损失惨重，他们有可能面临赎回潮，从而被迫抛售发达市场资产，这就会导致美国股票等资产也被抛售，从而引发美股市场波动。

若新兴市场持续遭遇资金流出，美债曲线短端则持续发生资金流入，这只会增加后者的压力。因此，即使美债曲线长端仍稳定，但短端的缓慢磨损如果持续下去，就可能演变为震荡洗盘。美元的进一步走强和美债前端抛压可能对风险资产构成潜在利空，成为利率反转的触发因素。

在外汇市场，新兴市场在面临资本外流之际，可能为了经济增长而付出竞争性货币贬值的代价。这意味着新兴市场将遭遇更大的波动性以及潜在的更大抛售潮，也意味着他们可能动用外汇储备，从而令国际外汇市场的动荡加剧。

上述三种假设情景有可能反过来对美联储构成压力，从而令他们不得不暂停推进货币政策正常化进程。

昙花一现还是噩梦的开始？

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对于近期新兴市场的动荡究竟是昙花一现，还是一场噩梦的开启，众说纷纭。

仍有投资价值？

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管理着5090亿美元资金的瑞士基金公司Pictet Asset Management Ltd.认为，尽管近期资产价格重挫，但新兴市场依然能够提供最佳的投资价值，未来五年的年均投资回报率可能达到10个点。

他们的理由是，新兴经济体、发展中国家未来五年将以年均4.6%的速度维持经济增长，这主要是由于企业们正以新技术大力发展自己。这种增速要比发达国家1.6%的平均GDP增速快得多。他们对发达国家作出较低的经济预期，是因为超级宽松货币政策正走向终结，而企业盈利增长则将触顶。

“新兴市场股票将是回报率最好的资产，将是比美国股票回报率的一倍多，能达到14.5%。以本币计价的新兴市场债券未来五年的年均投资回报率将为5.8%，位居固收类资产首位。”

只是个别国家资产在对糟糕基本面定价而已？

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巴伦周刊(Barrons)分析称，虽然新兴市场的问题或许正在酝酿，股市大跌、多只货币刷新历史最低位，但最近一段时期的颓势很大程度上是针对特定国家具体问题的反应，而非结构性因素。

文章援引瑞银Geoffrey Dennis的分析称，时至今日，“脆弱五国”绝大多数都相对改善了财政状况，除了一个国家——土耳其：“该国经济基本面是最糟糕的，从2013年以来一直都没改善。土耳其发生的任何损害其央行独立性的事情都相当于呼吁投资者赶紧抛售该国资产。”

所以人们看到，以土耳其里拉计价的iShares MSCI Turkey ETF今年跌去了25.53%，相比之下，整个新兴市场ETF才跌了1.09%，标普500指数则上涨1.9%。而土耳其里拉更加惨烈，今年至今暴跌29.8%，是仅次于正深陷经济危机的阿根廷比索（跌幅30.6%）的表现最差货币。

“在应激时期，市场倾向于惩罚基本面不佳的国家。土耳其就是这个国家，该国通胀高企、经常账户赤字扩增，对热钱流入的依赖性与日俱增。”布朗兄弟哈里曼（Brown Brothers Harriman）新兴市场外汇部门全球负责人Win Thin表示，“如果总统埃尔多安获得胜选后果真插手央行政策，作出降息举动，事情就会变得更糟。”

新兴市场的抛压才刚刚开始？

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彭博社分析称，新兴经济体在债务泥潭中越陷越深，鉴于他们今明年需要偿还高达2490亿美元左右的债务，如果他们无法融到足够的资金，那么，当前这波抛售可能只是一个开始。

过去十年，新兴市场的债务总额猛增了一倍多。投资者不能忽视上世纪80年代拉丁美洲债务危机、90年代的亚洲金融危机，以及本世纪初的阿根廷债务违约的教训。

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