港股“同股不同权”改革遇冷？只是程序没走完更准确的状态描述应该是“很多企业已处

更准确的状态描述应该是“很多企业已处于依照新规则进行申请的上市通道当中，处于不同的准备阶段”。而目前之所欲并没有出现“井喷”现象，主要受制于两大原因。

《财经》记者焦建/文苏琦/编辑

“因为年度审计及暑假等因素，（港股）新上市申请一般集中在下半年，相信8月暑假过后，如9至11月份，才会进入上市申请的高峰期。”5月17日，香港交易所行政总裁李小加亦对港股市场近日热议的“同股不同权”遇冷话题做出回应称。

在此之前的4月30日，修订后的香港主板《上市规则》正式生效；香港交易所开始正式接受创新型公司来港申请上市。5月3日，小米集团向香港交易所提交IPO申请，并上载初步招股文件，成为第一家依据香港新规则申请上市的大型企业；5月7日，来自杭州的Ascletis Pharma Inc. (歌礼制药)亦正式提交申请文件，并被认为有望成为香港交易所启用新上市制度后成功登陆香港市场的生物科技公司第一股。

为改变仍以传统行业和中资国企占据主导地位的尴尬局面，增强自身活力，作为“香港市场近25年来最重大的一次上市机制改革，此次改革的准备期接近五年时间。因为新经济企业开辟了“绿色通道”并放宽了上市的财务资格要求，也成为“最具争议的一次改革（李小加语）”。故而此次改革的一举一动皆备受市场瞩目。

但截至5月15日，除前述两家公司外，市场各界原先普遍预期的新型企业“积极踊跃”申请上市的局面并未出现。港股改革“遇冷”的消息，亦成为市场近日讨论的热点话题之一。“根据新规则提交上市申请的公司数量低于预期，这非常令人失望。”香港立法会金融界别的一位议员对此表态称，“为了吸引相关公司来港上市，香港交易所应该做更多努力。”

出现上述一系列局面的相关原因有哪些？同样旨在为新经济开门，由中国证监会于3月22日推出的CDR（中国存托凭证）试点方案又可能会对港股市场带来哪些影响？《财经》记者近日就此一系列相关问题采访了美国达维律师事务所合伙人何鲤。总部位于华尔街的达维曾主导过一系列大型中国企业的海外上市，还曾参与阅文、平安好医生、爱奇艺等多家新经济公司在香港及美国的上市。在访谈中，何鲤律师结合自身近期与市场及客户的互动，对上述一系列形势的走向进行了分析和判断。

“遇冷”虚实

《财经》：

香港交易所于近日发布了《新兴及创新产业公司上市制度》的咨询总结，进一步细化了“同股不同权”、生物科技公司来港上市以及创新产业公司来港第二上市的要求。从细则方面来看，最终的总结版本有何特点？

何鲤：

新规则对于过去几年有些固步自封的香港资本市场而言是一次重要的“突围”，将为各种高速发展的新兴企业在港融资打开通道。正如香港交易所新任主席史美伦所言，香港交易所近期的上市制度改革，旨在吸引更多科技金融、生物医药等企业，成为中国“独角兽”企业的聚集地。但应该注意到，新规则也不是一味无条件的开放，而是结合香港特有的股市环境，设置了不少相关的限制性条件。相比美国对于同股不同权和生物制药公司的宽松规则，香港的新规仍然要求众多。

香港交易所此次的上市规则改革有不同的侧重点。针对“同股不同权”，香港交易所建议在《上市规则》中新增第8A章，详细列明不同投票权架构公司的上市资格以及投资者保障措施，并将发布相关的指引函。香港交易所强调“一股一票”原则仍是最理想的方法。因此，申请人即使证明其能符合所有建议中提及的要求，香港交易所仍将保留绝对酌情权拒绝申请人以不同投票权架构上市。如果不同投票权架构不符合最基本的管治常态（例如普通股完全没有投票权），香港交易所完全可以不适合上市为由拒绝有关上市申请。另外，新规中对于哪些公司、哪些股东能采用同股不同权以及同股不同权的具体安排（比例等），都有严格的要求。

针对生物科技公司，香港交易所建议初期只接受未有收入的生物科技公司来港上市。另外，生物科技公司药品研发、商业化的周期可能很长，可预见性有限，有市场人士担心有些公司如果不能实现业务计划就会变成壳公司，这样新规则可能被一些企业利用，无形中成为规避原有上市规则而曲线上市的工具。针对这些风险，香港交易所也出台了一系列措施，比如未经香港交易所同意，不得进行任何可导致其主营业务出现根本性变动的收购、出售或其他交易或安排等。

《财经》：

站在内地角度来看，何种企业会对香港的上市新规感兴趣？

何鲤：

目前来看，主要就是这两类企业——一类是在TMT各个垂直领域内已经搭建或者准备搭建相关股权架构的互联网企业，它们希望在上市之后还能保有“超级投票权”。另外一类就是各类生物医疗领域内的企业，特别是创新药的研发型企业和医疗器械制造类的企业。

一石激起千层浪。这些新规也在引发一些“群聚效应”——因为新规所展示的开放态度和最近香港市场本身的热度，一些不一定适用新规要求的互联网企业和医疗企业，也在跃跃欲试，准备根据普通上市规则来港上市。

《财经》：

新规出台后，各方预期的“井喷”并没有出现，不少香港传媒对此分析称是“改革遇冷”。

何鲤：

我不太认同这个结论。到五月中旬为止，虽然按照新规则向香港交易所提交申请的企业数量只有两家，但这并不意味着有意上市的企业对此兴趣不高。依照我了解的市场情况来看，更准确的状态描述应该是“很多企业已计划依照新规则上市，只是处于不同的准备阶段。” 目前之所欲并没有出现“井喷”现象，主要受制于两大原因：

首先，虽然香港交易所的相关改革一直呼之欲出，经过了相当长时间的探讨，但是真正的制度一直到今年4月25日才正式发布。虽然最后的细则和之前的草案其实并没有特别根本性变化，但因为涉及到一系列模糊领域，比如创新型企业的定义等等，在最终的方案细则出台之前，一些跃跃欲试的企业仍在作壁上观。

其次，现在虽然正式法案已经生效，但是企业需要进行大量准备工作才可以递交申请。以我们律所近期合作的一家领先新药研发企业为例：它们在今年春节之后就开始紧锣密鼓地进行赴港上市的相关准备。虽然工作节奏很快，但真要把全部工作做完，也还需要一定的时间。对于类似的公司而言，选择中介机构，开展法律、业务等等方面的尽职调查，梳理自身财务状况，起草招股文件等等，每一个工作条线都意味着很大的工作量。

《财经》：

小米、歌礼制药完成这一过程的速度相对较快，有哪些原因？

何鲤：

第一，这和企业的意愿和前期准备有关。有一些企业一直在未雨绸缪，在新规发布之前就开始进行紧锣密鼓的准备，希望能早些抓住市场窗口。第二，香港交易所也有一个预沟通的渠道，通过预沟通程序，香港交易所能够给予未正式递交申请的企业相关指导。在新规未出之际，有些企业已经和香港交易所展开沟通咨询工作了。

但也有一些企业或者还没有完全做好准备，或者对市场、对监管处于观望态度。他们也不一定太愿意到香港做“第一个吃螃蟹的企业”。按照香港的上市规则，一旦企业递交了正式上市申请（A1表），香港交易所就会把相关的中英文资料挂网公开。如申请准备得不够扎实，有重大缺失或者瑕疵，就有可能被香港交易所被退表。显而易见，退表会对企业的上市进程产生很大的负面影响，要么是时间延宕，错失市场窗口，要么是彻底无法上市。所以很多企业会对上市申请时机的选择慎而又慎。

《财经》：

作为今年香港资本市场迎来的首只估值超过100亿港元的新经济企业，上市不久的好医生近日出现“破发”，会对考虑在港上市的新科技企业带来哪些影响？

何鲤：

最近，一些科技独角兽在港股的表现波动较大。它们在发行时都是高倍数的超额认购，但是很多又都在高点下跌。股价通常受到宏观经济、行业竞争和监管、公司的基本面甚至地缘政治的影响。对于任何市场、任何上市公司，股价涨跌都很正常，对于新经济公司更是如此。一方面，现阶段这样的企业在香港资本市场上比较稀缺，所以首次上市发行（IPO）时常常出现备受追捧，“一股难求”的情况。另一方面，这些企业通常业务模式新颖，运营历史相对短暂，不习惯研究新经济上市公司的投资人可能面对这些企业的业务数据（KPI）、财务报表无从下手，不一定能一下子理解公司的基本面和业务、财务前景，市场在估值方面也往往会有分歧。

就我所知，有一大批独角兽企业和中国各个垂直领域中的佼佼者，都在准备赴港上市的过程中。从长远来看，随着这样的独角兽在香港越来越多，独角兽上市的时间越来越长，投资人也很变得更加理性、成熟，更有能力去理解、分析这些新经济公司的价值。

全球竞合前景

《财经》：

香港此次上市制度改革的一个大背景，是全球各大股票交易市场均在积极吸引“新经济”企业上市。香港的改革会取得多大成效？

何鲤：

在全球化的大背景下，全世界的金融中心和证券市场都在竞争两样东西—(1)优质的上市公司和(2)投资人和他们的资本。中国的优质企业是“兵家必争之地”。但是考虑到资本市场的流动性、文化和监管等主要因素，A股、美国市场及港股市场，才是大量内地新经济企业会认真考虑的上市地。在过去20年里是这样，在未来相当长的一段时间，应该也是如此。而这三个地方的吸引力，则会随着其不同的政策变化及运作模式的变革此消彼长。

中国A股的优势在于，上市公司的消费市场与证券市场是统一的，投资者对于企业的理解度很高，上市公司与投资人的沟通成本相对比较低。但从上市制度本身而言，A股受政策影响较大，存在一系列的不确定性。这对于香港市场来说本来是个很好的机会。但可惜的是，在此之前的很长一段时间，香港相对保守的监管思路和上市规则把大量新经济企业拒之门外。几乎所有中国最优质的互联网企业都是在美国上市的，除了腾讯之外，在香港上市的新经济企业寥寥无几。但从2017年开始至今，这个局面终于有所改变，包括阅文、雷蛇、平安好医生等一系列创新型的企业都选择在香港上市。一方面，香港在改变自己原先刻板的体制，加上其在文化、语言和交易习惯上和大陆“更接地气”，互联互通又可使得在港上市的公司直接引入内地投资者，所以港股的吸引力在增加。另一方面，从长远的风险角度出发，中美贸易争端有可能让一部分传统上会选择到美国上市的企业开始认真考虑到香港上市。

《财经》：

在中国香港进行上市规则修订的同时，为吸引企业回归A股或者独角兽企业上市，内地也正在讨论实施CDR等一系列改革措施，这会对港股市场带来哪些影响？

何鲤：

如果只有香港自己改革，那么其吸引力不断提升是自然而然的事情。但任何市场都不是静止不动的，市场之间的博弈也是持续的。美国、A股也都在不断修订自己的资本市场规则，以提升其竞争力。CDR应该是中国证券监管机构锐意变革，吸引新经济公司的最新尝试。从长远来说，一旦CDR这条路走通走顺了，内地股市就会打开一条吸引高速发展的新经济企业的全新通道。

但从目前来看，CDR怎样落地，能形成多大的势能，还需要一段时间的市场实践。一方面，从短期来看，CDR毕竟还在立法阶段；另一方面，CDR的门槛很高。根据中国证监会的意见稿要求，试点企业必须是已在境外上市且市值不低于2000亿元人民币的红筹公司；尚未在境外上市，最近一年营业后入不低于30亿元人民币，且估值不低于200亿元人民币，或收入快速增长，拥有自主研发、国际领先的技术，同行业竞争中处于相对优势地位的红筹企业和境内企业。很明显，监管层的态度很审慎，CDR对企业的要求也很高。筛选下来，最后能达标进入试点的企业应该不会很多。小市值的新经济企业可能还是被拒之门外，只能考虑美股或者港股。

《财经》：

从法律角度进行分析，CDR值得关注的基础性难点有哪些？所谓“技术活”又将体现在哪里？

何鲤：

国务院近日发布的《关于开展创新企业境内股票发行或存托凭证试点的若干意见》，市场传言已久、期待已久的发行制度改革终于走到了聚光灯下。通过本土存托凭证的方式非常明智地为众多在海外注册却在中国运营的新经济企业“回归家园”打开一扇大门，CDR制度试点的大目标是明确的，大思路是清晰的。但需要注意的是，《若干意见》只是勾勒了一个雏形，创新企业发行上市过程中的众多细节问题仍有待夯实。境外公司法和证券法都和境内监管思路不尽相同，具体规则更是千差万别，如何找到既能在一定程度上适合上市公司注册地、上市地的要求，又适合中国法律框架和国情的路径，最终让中国的交易所、投资者和拟上市企业三方受益，是一道难题。

举例而言，如果一家已经在美国上市，在开曼注册的典型的红筹企业要考虑发行CDR，它们该如何做法律和财务披露？用美国的准则？用中国的标准？如果只适用一边的标准有可能会伤害另一边的投资者权益，但如果两者都适用会不会导致上市公司负担过重？在公司治理方面，这家企业在股权结构、股东投票权和董事会设置等方面应该遵守开曼、美国还是A股的要求？再比如说，美国证券市场没有关于市盈率的要求，中国现行的发行指导的市盈率标准是否适用于这些企业？

咱们中国人有句非常有道理的俗语：摸着石头过河。我希望CDR的立法、实施过程最终也是一个实践出真知的过程。

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责编 | 黄姝静 shujinghuang@caijing.com.cn

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