躁动的棉花市场——年度价格走势逻辑及供需情况推演透过缝隙

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大地期货独家投稿

作者：

蓝官李庆

5月11日凌晨,美国农业部公布了5月WASDE报告。本次报告是18/19官方供需预测的首次亮相。需要注意的是，美玉米、大豆、棉花这类春季作物在5、6、7月报告中的产量预估仅根据趋势单产（5年或10年趋势）及种植意向。实际美棉调研的单产将在8月报告中体现。

在本文中，我们将从USDA的官方供需平衡表出发，通过其与自制平衡表的对比，梳理目前年度价格走势的逻辑以及展望下一年度供需的可能。

一、中国平衡表：实际需求比USDA的好

USDA平衡表的棉花市场年为8月1日-次年7月底；而我国市场年划分习惯是9月1日至次年8月底。为了时间上的统一，我们将自制平衡表的市场年调节至与USDA一致。

在自制平衡表中，除蓝色加粗字体为预测数据外，我们均采用了统计局、海关总署等部门公布的实际发生监测数据。在17/18年度预测方面，国储轮出预测的估算思路是：截至5月9日，国储已轮出181万吨（包括17年8、9月的112.9万吨）。按每日轮出3万吨，目前平均成交率约50%，5月10日到7月底还剩59个工作日估算，17年8月-18年7月底轮出成交或在269万吨附近。进出口方面，我们按截至3月，8月-7月市场年度上本年度与上年同比增幅来估算。

通过调整自制平衡表市场年度划分区间，我们获得了相同时间区间的两份平衡表。对比两份平衡表的期末库存，我们发现，USDA的期末库存总是高于自制平衡表的期末库存，并且幅度在逐年扩大。对比自制平衡表，我们认为这个现象的部分原因是USDA低估了我国的消费。

18/19年度展望方面，我们认为18/19中国平衡表中最突出的变化应为进口量的预估。

若保持目前的进口量及抛储政策，则18/19国储期末库存或将低于200万吨。而市场普遍以250-300万吨作为国储库存的安全线。我们从结果倒推，谨慎调高我国进口量50万吨，作为供需缺口的有效补充。18/19产量方面，根据全国棉花监测系统4月报告，全国植棉意向上升0.4%（新疆上升2.6%，内地下降4%-5%）。我们粗略上调18/19产量预估值600万吨，后期将根据实际调研数据调整。作为结果，我们粗略预估18/19棉花消费在916万吨附近。

截图来源：中国棉花网国家棉花监测系统

二、印度平衡表: 实际库存或低于USDA预估

从USDA平衡表数据，15/16,16/17,17/18年度印度库存高、库消比高，情况不容乐观，价格大趋势应偏弱。但从印度期货市场以及现货市场的表现看，情况却截然相反。印度本国官方的数据相对来说更加符合市场走势。

结合我们对印度调研的情况，我们认为17/18年度印度期末库存在140万吨上下。通过调整USDA的期末库存，我们获得了相对于印度国内CAB更温和，但较USDA官方数据更加接近市场实际的印度产消平衡表。在调整后的平衡表中，印度本年度库消比在26%，较接近30%的枯荣线，更能反映印度本年度价格震荡的实际情况。

18/19方面，USDA印度产量与上一年度基本持平。美国农业参赞预计，受棉铃虫虫害影响，2018/19年度印度植棉面积预计为1190万公顷，同比减少4%。单产方面，印度10年单产近几年随机性较大，难以进行时间趋势预估，故采用10年平均523KG/HA作为预估。作为结果，我们得出了622万吨的产量预估，与USDA本次报告相近。国内消费方面，我们以10年趋势消费553万吨作为预估，与USDA预估基本相近。

USDA美国平衡表：5月新出口预估仍不及监测总签约

5月供需报告中，18/19美棉方面，因截至当前西南区域降雨偏低，以及去年弃种率低于历史平均值，较去年调高了西南地区的弃种率。根据3月种植预测报告中1350万英亩的种植预期，以及较去年调高的弃种率，较去年调低的平均单产，预估1819美棉产量较上年低7%，为425万吨。5月报告预估18/19美棉出口与17/18相同。期末库存继续累积。

我们已提到，5月报告中的美棉产量数据，除了种植意向，其他产量的构成数据更像是基于历史数据的统计预估。因此，本次报告中的18/19 产量预估仅可用作参考，后期或有较大调整。我们在USDA的实际调研单产及最后的弃种率数据出炉前，可以参考的数据为美国的天气情况。

德州种植面积占到美棉面积的56%，产量占到44%，而弃种率以及产量波动为几个产棉大州之首。因此，我们将关注重点放在了德州上。从干旱监测数据看，德州目前的干旱情况较为严重，尤其是棉花重点产区西北部。而从长期预测来看，德州干旱将逐步缓解。因此，在天气的方面，我们的理解为有一定的影响，但仍需要等待时间的验证。

17/18年度方面, 美棉出口表现亮眼。根据USDA最新出口报告，截至5月3日，17/18年度美陆地棉累计签约363.7万吨，较上年同期增加18%。累计装运陆地棉231万吨（与去年同期持平），未装运陆地棉约132万吨，较去年同期高75%。皮马棉+陆地棉累计签约377.1万吨，5月月报新出口预估的111.7%。，皮马棉+陆地棉241.5万吨；装运率71.5%。

本周的美棉出口周报依然表现出累计签约非常好，但装运没有跟上的特点。尤其是未装运棉花的量非常高，在本年度仅剩3个月不到的时间点，仍有约1/3的量未装运，未装运量超出去年同期75%。因此，在当前装运的实际下，也就不难理解USDA为什么连续数月仅谨慎上调出口预估----新上调的出口预估不及实际监测签约总量。

除出口数据外，本年度美棉的ON-CALL合约表现也相当惹眼。截至5月4日，美棉未点价销售合约达到16.4万张（+0.4万张），折约371万吨棉花；其中1805、1807合约上有5.5万张（与上周基本持平）未点价销售合约，折约126万吨棉花。这部分未点价合约将给美棉提供支撑。

美棉方面

，当前市场特点为出口净签约好、未点价合约在历史高位，但是期末库存较高，装运偏差，未装运量非常大等。而下年度方面，市场对于面积增基本无异议，而单产、弃种率方面与天气关系较大。根据NOAA的预测，我们认为干旱有一定的改善预期，而具体的产量影响仍需要时间的验证。