20年的投资\＂老司机\＂:2018年资本市场或现高波动从整体经济环境来看

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从整体经济环境来看，我们认为2018年中国的经济增长会比较平稳。2016/2017年房地产市场的高度繁荣透支了一部分未来需求，不可避免地会导致房地产销售增速的回落，不过，鉴于目前各线城市的房地产库存普遍处于历史低位，且保障房和租赁房的建设也会带来新的增量，房地产新开工及投资增速不会太差。海外经济稳固增长所带来的对于出口的拉动，会成为2018年中国经济增长的重要支撑。近期通过的特朗普减税法案以及基建计划有望进一步刺激美国需求扩张，并对全球经济产生外溢效应。国际货币基金组织(IMF)预计，在税改推动下，美国经济料于2018年增长约2.7%，高于此前预测的2.3%，经通胀调整后的全球GDP将在2018年上升3.9%，缔造2011年以来的最大增幅。

全球经济复苏的背景下，通胀压力何时显现是一个值得关注的问题。由于全球经济在很长一段时期内增长乏力，加上供给端的不利格局，石油等大宗商品的价格也长期低迷，不过，随着价格低迷形势下供给格局的不断改善，加上中国行政性的供给侧改革，大宗商品的价格在2016年已经走过了大底。全球经济的进一步复苏、供给格局的改善、长期的货币超发，可能会支撑未来大宗商品价格的继续上涨，从而带来一定的通胀压力。此外，经过了多年的经济复苏，美国的就业市场已经接近充分就业，劳动密集型的低端服务业的招工难度越来越高，服务类工资上涨的压力已经有所体现，因此美国的核心通胀中枢也存在上行压力。通胀压力之下，美联储会比较坚决地执行其加息和缩表计划，美国的流动性收缩、十年国债收益率的继续抬升，会给全世界带来一个偏紧的流动性环境。限于这样的外围环境，中国的货币政策本来就缺乏空间，再加上政府对于金融去杠杆、防风险的需要，预计2018年中国的流动性依然会维持偏紧的状态。流动性偏紧的环境下，资本市场的风险偏好会持续处于低位，炒作概念、形成新资产泡沫的可能性不大，对于基本面和业绩增长确定性的要求依然会很高。

中国以往依靠房地产与基建投资拉动的经济增长模式已经趋于尾声，2016/2017年的经济复苏仍然是根植于房地产与基建的，其增长不可持续，未来中国的经济增长必须向更加健康与可持续的高质量经济发展模式转变。从2012年开始，中国劳动力人口的绝对数量开始下降，至今已连续下降六年，人口红利的消失、劳动力成本的提高，使得中国的劳动密集型产业开始向东南亚、南亚等地区转移，同时倒逼中国本土制造业的升级，而人口受教育程度提升所带来的工程师红利恰好为这一升级提供了基础。我们能看到，虽然传统制造业的增长停滞甚至开始下滑，但电子、通信、半导体、新能源、互联网等代表新经济的行业蓬勃发展，为中国经济增长提供了新的动力。我们相信，在新经济领域会出现一批优秀的有国际竞争力的公司，带动中国经济的持续升级，因此高端制造业和科技行业会一直有投资机会。

众所周知，中国已经进入了老龄化社会，并且进一步的老龄化会成为中国社会未来十年的发展主题。根据日本厚生省的测算，70岁以后的医疗支出占一生的一半，中国的老龄化会带来医疗健康行业的加速增长。中国医疗相关支出占GDP的比例只有4%，而美国达到16%，中国人富了也老了，在未来十年二十年，医疗健康行业都会是朝阳行业。具体到投资上来看，自从医保控费以来，医疗健康板块已经五六年表现不佳，很多公司的估值处于历史低位，基金公司在该板块的仓位配比也远低于历史平均水平。考虑到行业的发展前景及当前的估值水平，我们认为，医疗健康板块是目前确定性最高、性价比最好的投资机会之一。

随着居民收入的持续增长，收入效应会推动休闲消费、娱乐、旅游等需求的上升，并带来消费升级，消费的品牌化、品质化趋势越来越明显，消费行业会存在持久的投资机会。此外，消费和医疗健康行业中的优秀公司往往具备较强的提价能力，在未来可能的通胀环境中也会有不错的表现。

此外，我们看好大宗商品相关的板块。1981年，美国十年期国债利率最高为16%，从那时起，美国进入三十五年的降息周期。债券市场进入大牛市，到2016年，十年期国债最低为1.4%。最近，美国十年期国债破2.9%，冲破了三十几年的压力线，我们认为全球通货膨胀开始加剧了。在通胀背景下，大宗商品会有不错的表现，尤其对于那些供给端经历了充分出清、格局良好的种类。

投资应当心如猛虎、细嗅蔷薇

2018年中等市值企业有望受益

易鑫安资管董事长栾鑫

回望2017年，5月份之前市场整体波澜不惊，5月份之后市场出现了价值投资的深度演绎。以沪港通、深港通外资为风向标，公募、保险为主力，一线龙头标的估值出现大幅提升。先后出现了钢铁、有色为代表的周期股行情，家电、食品饮料为代表的消费股行情。市场主线持续聚焦各行业的龙头企业，越到后期，“一九”格局越明显。存量资金博弈下，大市值股票的持续上涨对中小市值的挤出效应越厉害。

究其原因，在供给侧改革背景下，行业竞争格局得到优化。龙头企业的市占率和盈利能力率先恢复，而中国部分龙头企业的技术和管理水平放到全球来看也具有了很强的竞争力。例如安防领域的海康威视，医药领域的恒瑞医药，家电领域的美的、格力，食品饮料的贵州茅台。因此市场给予的估值空间不再局限于国内市场，而是放眼全球寻找对标企业。

国际上的龙头企业基本已经处于零增长的空间，但国际机构投资者依然可以给予其20倍左右的估值水平。相比中国这个全球最大的潜在消费市场，A股龙头企业的盈利增速和ROE大多可以维持20%左右，因此其估值标准也伴随着海外资金的进入而得到提升。

犹记得2013年是创业板崛起的一年，成长股行情一直延续到2014年上半年。然而没想到2014年底大盘蓝筹股突然爆发，习惯了投资中小创的投资者满仓踏空 ,而2015年随着牛市的崛起，持有弹性较大的中小创的基金业绩又极速攀升。2017年股市个股两极分化严重——“漂亮50”和“夺命3000”、“指数在涨”而“股票在跌”。六成以上个股下跌，以创业板指为代表的小市值个股调整幅度较大。

回望这年复一年的中国股市，竟也有一种“人无千日好，花无百日红”的景象。投资是一场长跑，尊重市场、敬畏市场，从不是一句套话。没有人能一直抓住股市风向标，每个基金经理都有自己独特的判断，独立的个性而不从众显得尤为重要。

投资能力的三个阶段

可见每年的股市情况都不一样，那么作为投资者又能做什么呢?

其实不仅仅是这几年的市场，走过二十多年的投资路，越来越感觉到学习才是保持自己能够在市场上长期生存的唯一途径，持续的学习能够给你不断带来新的东西，也能不断适应市场的变化。从某种意义上来讲，学习的能力就能够代表的是交易能力和分析能力。

而这样的能力，也是分为几个阶段的。

第一阶段，需要去倾听市场告诉我们的东西。投资很多时候本身应该是清闲的，但是当我们把钱投入进去的时候，我们就会被市场的涨跌所牵引。希望自己的盈利更多，损失的时候就想扳回去，怎么回到前期净值的高点，而不是去观察市场发生了什么，去思考如何调整自身和市场的关系。我发现人们更多的是关心自身的状况，而忽略了市场本身想告诉我们的东西。

自认为是比较简单纯粹的投资人，每天花大量时间去观察市场，感受市场买卖力量的变化，通过做量价分析、博弈分析，放到大的循环周期里，验证、判断市场强弱转变，不断修改投资决策。我不相信人类可以预测未来，我也不行，我只希望能够变得客观一些，像旁观者一样去观察和感受市场。

到了第二阶段，就是要控制风险。我将自己归类为风险厌恶型的投资者，除了依靠自己对市场走势的判断之外，在风控策略方面，也将人性的弱点制定成纪律。在现有的操作系统中，根据每只个股的流动性设定了严格的买入上限，这样一来即使是他个人非常看好的中小市值的个股，一般也就仅占组合的1%-2%，大盘股的占比则相对较高，这样的配比符合市场特点，流动性风险总体可控，也可以有效控制人性的贪婪。

在股市摸爬滚打20多年，见过各种大风大浪，如果市场不确定，宁可放弃机会，也不愿冒险去搏。可能别人会比较激进，但我不想承担过大的风险。在市场中，只有你比别人承担风险小，才可能最后胜出。在这场长跑中，如果你总是在承担风险，是跑不到终点的。

而第三个阶段，就是不断学习。永远保持好奇心和求知欲，目前易鑫安的产品涵盖了包括股票、债券、股指期货、分级基金、甚至是新三板等多种投资标的，在我看来，多策略的最大优势就是在市场出现极端情况时，依然能够应对自如。条条大路通罗马，其实并不是只有股票才能为客户挣钱。

投资应当心如猛虎细嗅蔷薇

就像当初公司取名“易鑫安”，“鑫安”代表“心安”，很多人不明白这个“易”字的含义。“易”取自《易经》。易字有三个解读，变易、简易、不易。变易，天地自然的万事万物，以及人事，随时在交互变化之中，永无休止。但是这种变化的法则，却有其必然的准则可循，并非乱变。简易，大道至简，无论多么复杂的变易背后，都蕴含着简明而又深刻的道理。天地自然的法则，本来就是那样简朴而平易的。不易，天地自然的万事万物以及人事，虽然随时随地都在错综复杂、互为因果的变化之中，但所变化者是其现象。而能变化的，却本自不易，至为简易。而这“三易原则”在股市更是知难行更难。中国股市从不缺乏投机者的幻想与群体性癫狂，拨开云雾，抓住内在核心，以一个冷静从容的心态做投资。在浮躁的金融圈以从容的态度，心如猛虎，细嗅蔷薇。

既然选择了进入资产管理行业，目标就是给投资人创造最安心的收益，不在于一夜暴富，而是能实现资产稳定复利式增长。自己摸索了10年才开始真正持续盈利，现在把投资的方法升华到战略思想层面。

2018年A股以结构性行情为主

我们判断，2018年在货币政策不太可能出现明显宽松的背景下，A股大概率还是以结构性行情为主，而其中的政策、业绩、竞争格局相对确定的板块和方向，将带来新的投资机会。新能源汽车、光伏、半导体、创新药、人工智能等国家鼓励创新、引导发展的行业依然可以获得较高的增速。

市场风格方面，2018年核心投资逻辑依然是估值和业绩增速的匹配。中证500相比沪深300指数的估值溢价得到明显的修复。预计2018年市场的焦点会有所分散，2017年表现平淡的大量200-700亿市值的中等市值企业，在盈利和估值匹配的情况下，2018年有望受益。

从A股估值体系发展前景看价值投资

汉和资本投资总监罗晓春

最近两年市场风格经历了大转变，中小创系统性上涨的转变为白马龙头一枝独秀的结构性牛市。尤其经历2017年的大幅上涨之后，市场开始纠结短期风格到底是持续还是逆转?作为超长期价值投资践行者，我们不会拘泥于短期市场变化，而倾向于从一个更长期的维度来思考问题。对于当前市场风格的变化，我们认为其实质是A股估值体系逐步走向成熟的开始。

A股估值体系当前存在的问题

虽然经过了将近30年的发展，A股市场仍然年轻，总体估值体系依然相对机械和粗糙。我们认为当前A股的估值体系存在以下几个方面的问题:

第一，行业之间的整体估值差异过大，导致行业估值剧烈波动。

一直以来，A股市场的参与者们习惯于以行业和板块作为思考市场的出发点。每当看好某个行业或者板块，大量资金就会集中涌入。在这一进程中，投资者往往会忽视行业内部公司之间的差异，眉毛胡子一把抓，导致整个行业估值在短时间内迅速走高。

当价格大幅偏离价值时，价值规律必然发生作用，价格开始向内在价值回归，而下跌过程又通常伴随着市场的恐慌情绪和相互踩踏，导致投资者往往损失惨重。这就是A股市场牛短熊长且容易大起大落的重要原因之一。

以最近一轮的中小创牛市为例。在2015年5月底，作为市场热点的科技板块估值平均超过了100倍，其中计算机行业138.5倍、传媒行业119.04倍、电子87.14倍，而当时银行的估值仅7.23倍，一般制造业的估值水平在20-30倍之间。在国民经济发展的特定阶段，不同行业面临的发展环境各异，盈利水平有高有低，因此估值上有所差异理所当然。但如果短期内差异过大，显然是市场情绪过度演绎的结果，具有高度的不可持续性。

第二，除了板块轮动造成行业估值波动巨大之外，A股市场估值体系的不成熟还体现在同一行业内部上市公司估值也不尽合理。

以家电行业为例。从个股ROE的角度来看，我们将家电行业ROE剔除负值后，分为0%-5%、5%-10%、10%-20%以及20%+四组。分别计算每组2018年预测市盈率的市值加权平均PE以及算术平均PE，得到结果如下图所示:

图1:家电行业估值(按ROE分组)

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$20年的投资\＂老司机\＂:2018年资本市场或现高波动$ 从图中我们可以看到:

第一、整个行业里个体公司估值的差异并不大;

第二、ROE越高的公司，估值反而越低;

第三、每一个类别中的算术平均PE都高于市值加权PE，说明小市值公司仍然对大公司存在估值溢价。

总体而言，在行业里面赚钱能力更强、规模相对更大一些、流动性更好的公司非但没有估值溢价，反而存在估值折价的情况，这显然是不合理的。

从EPS的角度看，也可以得到类似的结论:越是小公司，越是EPS低的公司越能获得估值溢价。即使是同一个行业，EPS超过2元/股的公司平均估值不到15倍，而EPS在0.5元以下的公司平均估值却在20倍左右。

图2:家电行业估值——按EPS分类

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$20年的投资\＂老司机\＂:2018年资本市场或现高波动$ 事实上，根据我们大量数据统计显示，这种情况不仅发生在家电行业。在几乎所有的行业里面，我们都可以发现类似的情况存在。

A股估值体系发展前景

我们认为，当前A股相对粗糙的估值体系必然会走向精细化。所谓精细化，就是整体估值体系从行业层面下沉深入到单个上市公司层面的过程。成熟的市场估值体系，将不再以行业或者板块作为估值的基本单元，板块同涨同跌的情况将逐渐减少。行业内部的各个公司将以自身内在价值为基础出现估值上的分化。市场将根据每家上市公司独有的商业模式、产品结构、公司治理、竞争环境等等因素，给予不同的上市公司以不同的估值。

成熟的市场里，纵向来看，同一行业的公司估值将严重分化。那些能拥有更强盈利能力，更深护城河，能为股东创造更多利润的公司将获得估值溢价，反之则会形成估值折价。横向来看，不同行业间的优秀公司的估值差异将会变小。无论来自哪个行业，只要能够持续为股东创造价值，就会获得市场的认可，从而被给予更高估值。简单来说，成熟市场估值的高低将更多的取决于上市公司的内在价值及成长能力，而行业、市值等属性的影响力将减弱。

美国市场就是最好的例证。除了能源以及公用事业等少数行业之外，其他所有行业的整体估值都在20-30倍之间，行业间差异很小。但如果具体到某一个行业，我们会发现内部估值差异极其巨大。同样都属于食品饮料行业，怪兽饮料(Monster Beverage)由于产品力强、业绩增速高，被市场给予44.9倍的高估值，而行业龙头可口可乐的估值仅有20.22倍。

价值投资必然是未来的长期趋势

市场估值体系走向成熟，意味着以往依靠判断市场风格，追涨杀跌，或者依靠追逐板块轮动的投机思维将变得不再适用。在成熟的市场估值体系中，只有基于上市公司商业模式、产品力、组织管理、人力资源等要素决定的企业内在价值才是企业估值的基础与核心。

传统意义上对于大盘股和小盘股、价值股和成长股的划分也将失去意义，他们之间不再是此消彼长的关系，他们之间的界限会变得越来越模糊。一个公司，无论市值大小，无论属于哪个行业或者板块，只要具备长期增长潜力，即使短期会收到市场波动的影响，但不断成长的自身价值一定会在长期为股东带来回报。

在我们看来，只有通过对常识的把握，对人性的深刻理解，对国家、行业、上市公司基本面和发展前景的深刻思考，长期持有被低估上市公司的股权，伴随企业不断成长，才是长期投资制胜的永恒法宝。

2018年，我们或许会面临资本市场的高波动

瑞天投资董事长叶鸿斌

詹姆斯.奥肖内西是投资名著《华尔街股市投资经典》的作者。这本书的内容是关于投资方式的，它运用金融统计数据，探讨到底哪种投资策略最有效。作者在书中回溯测试了40个公式，最终他找出表现最好的一个，奥肖内西在1996年成立了自己的基金，然而时不与我，从1995年8月到2000年2月对价值投资者来说是一段非常艰难的时期，因此他的基金第一年表现不好，第二年跑输大盘25%，第三年更差，跑输了绝大多数同行。到1999年奥肖内西终于熬不下去了，在市场底部时把基金公司卖给别人，自己改行。不过没过多久，股市就回升了，可惜他未能坚持到胜利的这一天。

更具讽刺意味的，买他公司的人也使用他的公式作为投资策略，结果却十分成功。另外还有两个基金HFCGX和HFCVX基金，都以奥肖内西最优的基础成长理论为向导进行投资，在5年的时段中，一个获得年均13.5%的回报率，另一个是6.47%，比同期大名鼎鼎的先锋500指数基金更出色。奥肖内西这本书现实已成为经典之作，哥伦比亚大学商学院乔尔.格林布莱特教授高度称赞这本书，称如果有投资者从一开始就采用书中给出的第一大投资策略，那么同那些扎堆投资泡沫股的人相比，他会富有得多。格林布莱特既是哥伦比亚大学教授，又是戈坦资本管理公司(Gotham Capital)创始人，他创立的戈坦资本从1985年成立以来获得高达40%的回报率，教授也写过一本叫《股市稳赚》的书并提出自己的策略公式，然而这本书的编辑大致采用教授的方法，最终完美宣告失利，因为这个策略公式大致在60%的月份或条件下有效，教授的成功是因为他最终坚持下来。

中国的价值投资者在过去十年遇到了巨大的挑战。价值投资来临的时代比我们预期起码晚到了十年。2006年开始的股权分置改革并大获成功，我们就开始憧憬价值时代的来临，逻辑是当非流通通过股改取得流通权以后，当股价偏高内在价值时，这些被称为大小非的股东们很可能会选择套现，卖出已经被高估的股票，最终价格和价值会出现较强的相关性，这个推理实在低估了人性对于财富追逐的本性以及贪婪。在过去十年里，股权分置改革成功后反而由之前价值与价格的相对均衡走向另一个极端，小盘股小市值通过各种并不新鲜的桥段成为过去十年超额收益飞速暴涨的最佳选择，并在2015年A股股灾前后到达前所未有的盛世，不幸的是舞会在股灾之后戛然而止。随着一系列股市监管政策的变化，小盘股终于步入价值回归之路，同时以业绩和有效估值为选择标准的绩优股迎来了久违的阳光。当市场大部分重新相信价值投资，上证指数在以上证50为代表的蓝筹股推动下出现历史罕见的十几连阳的时候，两周的暴跌，又让我们猝不及防，带着忐忑的心情，辞旧迎新。

这次的下跌，我们认为有多重因素共同组成，对这些基本因素的分析和梳理之后，我们对2018年股票市场的变化和投资策略大致整理如下:

一、美国股市的高波动对A股和港股市场会造成显著扰动，美国股市在2008年金融海啸之后在QE政策推动下展开牛市，持续时间已超过9年。按照传统的估值标准，美股估值扩张已经十分有限甚至已经到达今后较长时间的高风险区域，美股二月初的下跌非常急速并带动A股和港股的大幅下跌，美联储加息和缩表两个主要因素已在市场预期内，近期出现的主要变量是美股十年期国债收益率上升到2.85%的敏感水平，同时因美股在新年前后，快速上升并积累较大涨幅，使美股近期出现显著下跌，美股下跌并非因为基本面出现超预期，更主要原因我们认为是流动性的收敛，美股长达9年的大牛市因流动性释放而起，也极有可能因流动性收敛而告终。加息和缩表宣告流动性收敛处于进行时，同时美股估值扩张亦会随之收敛，未来美股估值收敛的速度和幅度主要取决于以下两个方面，一是美联储主导下的加息和缩表进度，二是美国企业盈利增长的幅度。上述两个因素，头一个相对节奏并没有超过市场预期，后一个，对应美国经济处于温和复苏阶段，企业大致上也会有相应的盈利增长体现。综合看美股在美国经济复苏和流动性收敛进行时共同作用下，相比近几年而言，2018年估计能处于弱平衡状态。

二、中国经济摆脱L型底部并继续温和回暖，中国近几年经济政策的应对方式可圈可点，一方面供给侧改革的效果明显，整体资产负债表和利润表得到明显修复，另一方面，金融领域持续去杠杆，为未来进一步重构更有质量的资产负债表和提升全社会的损益表扫清隐患，经济结构和质量进一步得到改善提升，为未来进一步发展优化空间并节约时间成本，国内经济未来几年进一步向好的预期随之提升。

三、A股市场和港股市场。A股市场2018年仍然会展开结构分化下的重建。一批各种主题或题材概念主导的高估值上市公司，股价仍然会出现显著的价值回归，A股价值投资时代从2016年开始并将得到持续，但制约之处在于同时A股市场整体估值分化仍比较明显，业绩和估值合理的上市公司数量提升需要时间，通过提升上市公司内在质量持续优化，需要一段历史过渡期。

相比之下，港股市场在全球主要资本市场中估值仍处于更优的水平，港股通在2017年和今年头一个月资金持续净流入，显示港股投资价值的洼地状态越来越得到认可。未来港交所吸纳国内大型新兴经济型企业上市会进一步优化香港挂牌上市企业的结构，同时可以预期吸纳更多的资金流入并带来比A 股更多投资机会。

四、投资策略。全球面对相比2017年更为复杂的投资环境，我们在2018年的投资策略方面，在坚持价值投资的基础上，更强调用确定性对冲全球资本市场高波动所带来的不确定性。

具体来说，首先是坚持价值投资，业绩和估值相对合理是主要指标，而且衡量这两个指标铆定的比较基准必须国际化，所投资的标的做更多的横向的国际化估值比较，其次，强调业绩和估值的确定性，加大业绩确定性高的配置比例，根据行业属性做综合判断，一些行业业绩增长兑现的确定性相对会比较高，例如医药行业中的优质上市公司，也包括港股中的教育行业的上市公司等等。另外有部分行业横向和纵向的估值扩张区间长期相对有效，比如港股的医药行业和消费服务行业，在过去十几年内估值区间相对比较稳定。相反，互联网行业估值扩张区间弹性比较大，当市场乐观时，互联网行业公司股价弹性很好，但市场风格偏好下降时，这类公司估值收敛幅度也会很大，对应的股价波动十分明显。另外，择机的投资一些业绩和基本面有修复空间的行业和公司，例如航空业等。

2018年，我们或许会面临资本市场的高波动，回想过去的一些系统性风险，包括十年前美国次贷引发的全球金融海啸以及两年多前的A股市场的股灾，每一次系统性风险来临的时候，许多投资者惊慌失措夜不能寐，时过境迁，我们回头看，所有具有业绩增长而且估值合理的优质上市公司，依然在时光的冲刷下闪烁着耀眼光芒，同时也为众多能保持冷静和信心的价值投资信徒带来不菲的投资收益。这一点，作为一个从业20多年的老兵，我相信从前是这样，现在和将来，也不会有什么不同，投资收益能否有更积极的变化在于我们能否冷静地审时度势，更关键的是，我们是否从内心相信，用行动坚持。

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