详解自由现金流折现法
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一 . 现金流折现的原理
现金流折现的原理很简单。比如说，我们以
100
万的价格买入某套房子，如果出租出去，每年能产生
5%
的收益（租金）
,
即每年
5
万元。
3
年后，该物业以
110
万价格出售。在我们持有该物业这
3
年中，产生的现金流分别是第一年的
5
万租金收益，第二年的
5
万租金收益，第三年
115
万收益（
5
万租金
+110
万出售物业）。即第一年产生的现金流
5
万，第二年产生的现金流
5
万，第三年产生了
115
万的现金流。
我们知道，今年的
5
万元和明年，后年的
5
万元价值是不一样的。所以，这其中有一个折现率。即明年和后年的
5
万元
“
折现
”
到今年值多少钱？我们假设折现率是
10%
。
那么，我们可以计算出来，该套物业如果每年能产生
5%
的租金收益，且第三年出售时交易价格为
110
万元，则该套物业的现值为
104.55
万元，相比于
100
万元的交易价格是低估的。
二 . 股权自由现金流和公司自由现金流
通过以上简单的例子，我们可以知道，要评估一家公司的现有价值是多少，就要预估出公司未来能产生的自由现金流，然后折算成现值。我们经常可以看到两个名词，即股权自由现金流和公司自由现金流。我们完全没没必要去纠结于概念，简单理解即可。
资产
=
负债
+
所有者权益
所有者权益即股权。然而公司的资产组成并非仅仅只有股东投入，还有债务，即债权。如果我们从评估公司股权价值（可以理解为公司市值）的角度出发，计算出来的即股权自由现金流，如果我们从评估整个公司价值（可以理解为公司市值
+
债务市值）的角度出发，计算出来的即公司自由现金流。两者可以通过一个等式相连。即：
股权价值
=
公司价值
-
负债
+
现金
从理论上讲，不管是从股权自由现金流还是公司自由现金流的角度来评估股权价值，得出的股权价值都是一样的。下面将从公司自由现金流的角度来评估股权价值。选取的计算标的是鲁泰纺织公司。
三 . 股权自由现金流的确定
如何
“
计算
”
股权自由现金流（非公司自由现金流）？
1. 固定股息支付
这是一种直接计算股权自由现金流（非公司自由现金流）的方法，因为衡量一家公司股权自由现金流最直接的办法就是股息的发放。分红获得的股息收益可是实打实的到手的现金。另外，有的公司未必会大手笔分红，却会大手笔回购股票，这也是一种回报股东的方式
,
我们在计算时可以加到股息上去。
举一个例子：
鲁泰纺织有限公司
2014
年、
2015
年和
2016
年股息分别为
4.779
亿、
4.655
亿、
4.613
亿。
平每年分红金额为
4.682
亿。
假设鲁泰公司以后股息都不再增长，每年都固定为
4.682
亿。那么，鲁泰公司股票相当于是一张固定收益的永续债券。我们可按永续债券的价值计算公式计算公司股权价值。
即鲁泰公司股权价值为：
2. 固定增长股息折现
鲁泰公司
2011
年
-2016
年股息年均增长率为
10%
。长期来看。每年
10%
股息增长率是不现实的，假设公司未来每年股息增长率为
2%
则可按以下公式计算鲁泰公司价值。
以上只是股权自由现金流折现的简单演示，本文主要讲公司自由现金流的计算。
四 . 公司自由现金流的确定
我们知道，公司有钱未必会全部分红给投资者。所以，用公司发放的股息作为自由现金流来计算股权价值是极为保守的一种方式，计算出来的股权价值往往偏低。
大家在阅读年报时应该会注意到这样一个表格：
这是把净利润调节成经营活动产生的现金流量净额的一个计算表。其实，我们计算公司自由现金流的过程和这个表格差不多，都是要从净利润出发，最后调节成现金流。
1. 净利润调整为现金流的原理
我们都知道，
10
亿的利润，可能是实打实的现金，也可能是白条。所以，我们在把公司净利润调整为现金流时，应该基于以下公式：
现金流
=
净利润
-
公司未收到的
-
公司预先付的
+
公司未付的
+
公司预先收的公司未收到的
比如说，公司今年比去年新增
1
亿的应收账款，这
1
亿元已经算到利润里面去了，但是，却未到公司账上，不是现金流入，所以要从净利润里面扣除。
公司预先付的：比如说，公司预定某产品交了
100
万的定金，但是，由于还没交货，这
100
万不能算到营业成本里面去，但是，却是实实在在的公司现金流流出，所以，必须从净利润里面扣除。
公司未付的：比如说，应付账款。应付账款是公司拖欠供应商的。这笔交易已经成了，费用已经算进净利润里，但是，这笔钱却没有出公司账户，没有现金流出，所以，必须加回这笔款项。另外，还有折旧、摊销等等，这些费用虽然算到净利润里面，但是公司却没有一分钱的现金流流出，必须从净利润中加回。
公司预先收的：比如说，预收款项。公司产品抢手，预先受了
2
个亿的定金，然而，这笔交易并没有实实在在成交，不能算到净利润里。但是，这
2
亿已经打入公司账户了，是现金流流入，必须加上这笔款项。
2. 别忘记了债权人的现金流
刚刚说了，我们计算的是公司自由现金流（股权
+
债权）
,
所以，必须还要加上债权人的现金流。债权人的现金流很简单，因为债权人的现金流就是公司每年付给债权人的利息。可以在财务报表
中搜索
“
利息支出
”
即可找到。但是要注意一点，利息支出有一定的税率。
债权自由现金流
=
支付利息
×
税率
3. 公司自由现金流的计算
公司自由现金流（非股权自由现金流）
=
息前净利润
+
净资本变动
+
非现金营运资本变动
下面详细解释一下公式中各项的含义。
3.1 息前净利润
这个项目解决的是债权人自由现金流的问题。在计算公司自由现金流时，债权人的自由现金流需加回。
息前净利润
=EBIT
（息税前利润）
×
（
1-
税率）
财务报表中的
“
归属上市公司股东净利润
”
科目是归属股东的净利润，而归属债权人的收益（利息）已经当作财务费用从净利润中扣除了。我们此处计算的是公司自由现金流
(
股权
+
债权），所以，必须把利息费用加回。因为债权人利息和归属股东的利润都需要缴税，所以，必须扣除税率。即
息税前利润（未扣税前的归属股东利润
+
债权人收益）
—
税金
=
息前利润（扣税后的债权人利息
+
归属股东利润）
如果嫌麻烦，可以直接用净利润替代。
3.2 净资本支出
净资本支出
=
折旧
+
摊销
-
资本性支出
折旧和摊销：固定资产需要折旧，无形资产需要摊销。折旧和摊销费用每年都从利润中扣除，但是，却没有一分真实的现金流出公司。所以，这部分在利润中被扣除的钱，必须加回来。
资本性支出：资本性支出就是企业为了持续发展购买的固定资产、无形资产等等所发生的费用支出。如果要精确计算，这是一个比较难计算的科目，哪些该算资本性支出，哪些不算？但是，我们不必精确计算，只要抓住大头即可。我们可以从现金流流量表中找到以下科目即可。
3.3. 非现金营运资本变动
非现金营运资本变动
=
应收票据变动
+
应收账款变动
+
预付款项变动
+
存货变动
+
应付票据变动
+
应收账款变动
+
预收款项变动
什么是营运资本？按照教科书的定义，营运资本
=
流动资产
-
流动负债。但是，我们这里需要的是非现金营运资本。
非现金营运资本
=
扣除现金及现金等价物后的流动资产
-
扣除短期借款的流动负债
扣除现金及现金等价物后的流动资产：
我们可以发现，在扣除现金和现金等价物后，流动资产的增加，伴随着的是现金的流出。
如，公司确认收益，收到的有可能是应收票据和应收账款。虽然收益算进利润里了，但是，公司账上并没有现金流入，而是变成了应收票据和应收账款，利润增加了，但是，现金流并没有增加，所以这部分必须从利润中扣除。存货是占用现金的，存货的增加，相当于着现金流的减少，必须从净利润中扣除。
扣除短期借款的流动负债：
举个例子，一笔交易的完成，收益已经计入利润。但是，公司未必支付现金，而是变成应付票据和应付账款，公司没有实在的现金流流出，但是，这笔钱已经计入利润表中被扣除了，所以，必须加回来。
我们可以发现，流动负债的增加，意味着现金的流入。
非现金营运资本变动
=
今年非现金营运资本
-
去年非现金营运资本
非现金营运资本的增加，意味着现金的流出，非现金营运资本的减少，意味着现金的流入。
至此，公司自由现金流计算的解释工作完毕。
5. 完整的计算公式
需要注意的是，非现金流动资产和流动负债只选取绝大部分公司都有的项目，剩下的如其他应付款，应收款，递延所得税等等可根据实际情况选取。我们可以给这些科目取一个名字，即其他非现金营运资本变动。
五 . 自由现金流计算举例
这里，以鲁泰纺织有限公司为例。
根据以上公式，我们可以得出鲁泰公司历年自由现金流。
为了方便计算，我们可以对公司和该表格进行一些改动。
把净资本变动和非现金营运资本变动合称为再投资净额。
同时，我们再定义以下名词：
再投资率
=
再投资净额
/
息前净利润
这样，我们就能够简化计算。只要用息前净利润
×(1-
再投资率
),
就能得到公司自由现金流。
六 . 再投资率的意义
再投资率是一个比率，通过公司历史数据计算该比率，我们可以大体知道公司平均再投资率是多少，如，鲁泰公司的五年平均再投资率为
45%
左右，最高为
71%
，最低为
13%
。利用
公司自由现金流
=
息前净利润
×(1-
再投资率
)
能极大方便以后对自由现金流的计算。
鲁泰公司未来
5
年自由现金流预测如下：假设公司未来
5
年年均净利润增速
3%,
再投资率取
62%
（
3
年平均再投资率）。
七 . 折现阶段的选取
如果是稳定增长型公司，选取一个阶段即可。如果是快速增长型公司，可根据公司所处阶段选取两阶段或者三阶段折现模型。鲁泰公司选择两阶段折现模型。
即，
第一阶段：公司未来
5
年净利润均增速
3%,
第二阶段：公司
5
年后净利润增速为
2%
。
八 . 折现率的确定
折现率如何确定呢。这里要考虑两个收益率。即股权投资收益率和债务投资收益率。
股权成本：即股权投资收益率
无风险利率：可用长期国债收益率代替
B
值：可以理解为某行业指数走势与大盘指数走势的相关程度
ERP
（股权风险溢价）：相对于无风险收益的溢价。美国
1928
年
-2010
年，股权投资相对于无风险收益溢价率为
4.31%.
税后债务成本：即债权投资收益率
无风险利率：可用长期国债收益率代替
违约利差：可以参考债权评级。
AAA
级债券违约利差为
0.75%
折现率（资本成本或者是资本收益率）的计算公式如下：
企业负债即企业债券市值，企业权益即股票市场公司市值。
rd
即债务投资收益率，
re
即股权投资收益率。
一般来说，投资者并不喜欢计算，而且没有办法准确计算未来折现率，一般取
9%-11%。这里计算鲁泰公司折现率取10%。
九 . 第 n 年末价值的计算
鲁泰公司采用两阶段贴现法，五年内的自由现金流已经算出。现在计算第五年末的公司价值。可以采用以下公式：
这要求我们算出
2021
年的现金流。
我们假设的是公司
2017-2020
年
5
年间净利润增速
3%,
再投资率
62%
，贴现率
10%
。
2020
年后我们假设公司净利润增速为
2%,
贴现率降为
8%,
此时再投资率可以按以下公式计算：
即
2%÷8%=25%
则
第五年末价值
=
【第六年利润
×
（
1-
再投资率）】
/
（
贴现率
-
增长率）
=81.07
亿
注：计算第五年末价值时：
第六年利润
=
第五年利润
×
（
1+2%
）
再投资率、贴现率和增长率全部采用第五年后的数据。
十 . 公司现值的计算
按照
10%
的折现率，把公司
5
年内的自由现金流和
5
年末的公司价值折算成现值即可。
计算为公司价值现值为
92.25
亿。
十一 . 计算公司股权价值
股权价值
=
公司价值
-
负债
+
现金
说明：
公司价值包括股权
+
债权。但是股权价值必须剔除债权价值，即公司负债。同时，因为计算营运资本时没有考虑现金及等价物，这里必须加上。
最终：鲁泰公司股权价值为：
目前
B
股有较大折价。
现金流折现法是一种主观性比较强的估值方法，但是，确实最为有效和最正确的估值方法。有人说现金流折现法太忧郁，理论上说，
自由现金流折现法无懈可击，但是，具体运用起来，主观性太强，华而不实。但是，如果，我们能够坚持保守估值的原则，即，按最严格的标准，计算出公司可能的最低估值，同时调整参数，再计算出合理估值和乐观估值，那么，自由现金流折现法就不忧郁了
。
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