债券|华晨翻车：表面风光背后的极品债券陷阱( 四 ) |华晨宝马|违约|

【债券|华晨翻车：表面风光背后的极品债券陷阱】
事实上，关于上述陷阱，透镜公司研究年初的时候就已经提及过，只不过当时并未将其作为重点并上升到整个债券投资行业的高度。今年2月26日，透镜公司研究曾做过当时情况跟华晨汽车高度相似（同样看似不可能违约的公司最终违约）的方正集团债券违约问题的相关研究，结合当时的研究结论来看，华晨汽车和方正集团信用违约的原因其实高度雷同：都是合并报表的问题——方正集团将其持股比例不到28%的方正证券直接纳入合并报表，造成其合并报表数据严重“虚胖” ，而真正的发债主体方正集团母公司的大额亏损和流动性严重不足这些“预警指标”却在合并报表过程中同样被方正证券的强悍数据“碾压式覆盖” ，详见当日透镜公司研究微信公众号《联合资信评级“翻车”复盘：方正集团违约前夜3A评级是如何出炉的》一文。

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当时的方正集团在持股比例严重偏低的情况下仍然合并报表方正证券的理由是：方正集团是方正证券的第一大股东，尽管其第二大股东持股比例也达到了20%以上，但由于众所周知的原因方正证券的第二大股东实际无力参与公司经营，方正集团提名了方正证券半数以上的董事会席位，能够对后者施加实质意义上的控制性影响——尽管理由站得住脚，但其合理性同样也值得怀疑。
就本次华晨汽车违约事件而言，华晨宝马被纳入华晨汽车的合并报表范围本身也是一件极具争议的事情：公开资料显示，华晨汽车旗下子公司华晨中国（港股上市公司）早在2018年10月就已经公告，以36亿欧元的对价向宝马集团出售华晨宝马25%的股权，交易完成后华晨中国将只持有华晨宝马25%的股权，剩下的75%股权将由宝马集团控制；只不过，交易双方同时在合同中约定， 2022年再进行标的股权的正式交割——所以名义上来看，华晨汽车虽然仍间接持有华晨宝马50%的股权，但实际上华晨宝马早已是宝马集团的囊中之物了，此时的华晨汽车仍将华晨宝马继续纳入合并报表是值得商榷的。而且，作为港股上市公司的华晨中国也一直都没有将华晨宝马纳入合同报表范围，而其母公司华晨汽车却直接“越级合并”华晨宝马，真的合适么？
最后，透镜公司研究想要强调的是，无论是华晨汽车还是方正集团，他们极具争议的合并报表方式其实相当于完成了一次对发债信用主体的偷梁换柱——他们的合并报表并不能如实反映实际发债主体母公司的真实业务经营和资产负债状况，但评级机构却睁只眼闭只眼地仍然以合并报表数据为依据对相关债券进行发行人主体信用评级和具体债券评级，这是评级机构专业性不够，还是他们另有其他“不足为外人道也”的原因？