债券|华晨翻车：表面风光背后的极品债券陷阱( 三 ) |华晨宝马|违约|

那么，作为发债主体的华晨汽车母公司财务数据到底如何呢？
2019年和2020年上半年，华晨汽车母公司的营收分别只有43.4亿元和7.6亿元，其同期的净利润分别为大额亏损9.6亿元和7.5亿元——这跟其合并报表中千亿营收百亿利润相比完全不可同日而语；截至2020年6月30日，华晨汽车母公司账面流动资产余额只有291.3亿元，其同期的流动负债余额却达到了358.6亿元——其短期流动性缺口接近70亿元，这同样跟合并报表数据反差巨大。
看到华晨汽车母公司这样的财务数据，大家还会觉得其债券违约奇怪吗？

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合并报表是投资者判断投资标的价值与风险的最核心依据，但很显然，外界看到的华晨汽车合并财务报表却严重背离了发债主体华晨汽母公司的真实经营和资产负债状况，它实际上是金玉其外败絮其中，甚至可以毫不夸张地说：其合并报表中的关键收入、关键利润和关键资产多由华晨宝马所贡献，而其中的关键亏损、关键债务又多拜华晨汽车母公司及其他合并子公司所赐。
为什么这么说？
除了上面给出的收入、利润及资产数据对比之外，透镜公司研究在此再补充两组数据：
第一组：2019年2020年上半年，华晨汽车合并报表109.5亿元和63.1亿元的大额净利润中，归属华晨汽车母公司股东的净利润只有2.79亿元和-1.96亿元（注意：此处为负数）；截至2020年6月30日，华晨汽车合并报表范围内的股东权益高达604.8亿元，但其中归属华晨汽车母公司股东的部分权益只有48.8亿元——即，华晨汽车合并报表范围内的绝大部分甚至所有的利润和股东权益都归少数股东所有，其中最重要的“少数股东”无疑就是德国汽车巨头宝马集团；
第二组：截至6月30日，华晨汽车母公司的流动负债中，短期借款为59.3亿元，一年内到期的非流动负债为47.6亿元，根据以上两项合计可预估其短期信用负债规模可能在107亿元左右，占其合并报表同期预估短期信用负债220亿元的大约50%——即，合并报表范围内的优质资及其所产生的收益与华晨汽车母公司没多大关系，但作为“有毒负债”（也是产生信用违约的源头）的短期信用负债倒是被其母公司截留下来了近半。
陷阱解构：
注水合并报表拼评级，信用主体偷梁换柱
在透镜公司研究看来，华晨汽车的此次债务违约其实暴露了一个极具代表意义的债券行业陷阱：很多债券发行人为了获取高信用评级、降低发债成本和难度，往往会将其旗下控制权其实并不足够强、但财务表现却足够漂亮的子公司强行纳入合并报表范围，以粉刷其合并报表财务数据，此举对外界极具迷惑性，不明真相的债券投资者很容易掉进这样的陷阱——毕竟，投资者更关注发债主体的合并财务报表数据，而往往忽略了其母公司及合并范围内其他重要子公司的个别报表数据。