估值|2022，七“贱”下天山( 二 ) 电商|SaaS平|查明熊|saas|天使轮

在国内，“无风险收益”更多是理财产品的收益，而理财产品的收益近几年长期下降的趋势，之前的文章已经说过无数遍，就不重复了。
2017-2020年的四年白马大牛市，买白马的投资者，以为自己赚的是价值投资的钱，实际上，估值的贡献远超业绩增长，本质上是无风险利率下降送给价值投资者的一份大礼包——既有过去的亏欠，也有未来的透支。

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这就需要回归一条基本的经济学常识——所有的价格，都是货币现象。
一件东西的价格变了，可能是这样东西本身的供需关系变了，也可能只是钱更值钱或不值钱了，而股票价格，因为大部分都是“未来的价值”，对利率更加敏感。
好公司无论比烂公司贵多少倍，都是合理的。但好公司和一般公司之间的差距，是一种货币现象。无风险利率越低，差距越大，无风险利率越高，差距越小。最极致的2020年大放水，整个美股就那么几个龙头股在涨。
当然，去年一季度的市场已经告诉我们，美债收益率的上升，虽然对北上资金有一定的影响，但对国内市场基本影响很小，那么，国内的关键影响因素“无风险利率”有没有继续下行的可能呢？
三、无风险收益还会继续下行吗理财产品代表的无风险收益的下降，在资金层面向股市的移动由两部分组成：
第一部分：居民将原计划投资于理财产品的钱投向股票基金。
第二部分：银行理财改成净值类产品后，为了争取更高的收益，通过“固收+”产品加大对股票的投入比例。
第一部分资金的高点是去年一月份基金发行的大爆发，在市场上留下了春节前后的“白马大顶”。
第二部分资金因为是由机构控制，其转移速度也相对平缓而持久，但存量银行理财产品九成以上已经成为“净值型”产品，导致今年全行业“固收+”基金的管理规模较2020年底增长了近40%，为今年流动性不足背景下的转债大牛市提供了支持。
虽然，银行理财产品增加权益类资产投资是一个长期趋势，但在银行理财的净值化已经基本完成时，大规模的转移就基本结束了，无风险利率的持续下行也将告一落段。
无风险利率停止下行，结束了“货币幻觉”，也终结了长久期资产无限拔估值的趋势。
很多人可能觉得无风险利率停止下行，但并没有上行的迹象，所以并不能够导致估值差反向压缩。
这个说法是对的，但忽视了一点——之前的估值水平是正常的吗？
四、拨乱反正与纠枉过正关于拐点，市场有两个基本的运动规律：
拐点运动规律一：物极必拨乱反正。
投资的常识告诉我们，钟摆从来不会在6点钟的位置停下，那么我们可以推测，钟摆发生拐点的地方，要么是7点，要么是8点。
一旦无风险收益率不再下行，市场必将发现，之前的估值差不是正常，而是太大了，市场就开始“拨乱反正”式的纠偏。
拨开去年四季度种种炒作题材的迷雾，我们会发现其核心就是低PE（或PB）行业的逆袭，最明显的有四条线：

以“新能源革命”为名义的电力运营和汽车零部件；
披着“元宇宙”外衣的影视、传媒、游戏；
政策转向的中药；
“增稳长”主题的基建板块。

如果只是低估值修复，那么空间必然有限，只是我们不能忘了“钟摆从来不会在6点钟的位置停下”，所以就有第二个运动规律：
拐点运动规律二：回归必纠枉过正。
意思是说：一旦市场开始“纠偏”，又会过度“纠偏”。
所有的市场运动，投资者都会找出基本面的变化，但这些变化早已有之，只是因为涨了才会被人拿出来说，因而总有人相信这是基本面的“新变化”，那么结果必然不只是“估值修复”，而是直奔“有大行情”的想象而去，市场又会过度“纠偏”，钟摆向四、五点钟的方向而去。
四季度低估值板块行情通常只被认为是短期的“高低估值切换”，认为是主赛道“炒了一年”后的短暂风格偏移，大部分投资者都采用短线进出或不参与来应对，但这种“经验”却忽视了几年一次的利率端变化的宏观大背景。
如果市场存在大面积的、长期的不合理估值，就会出现板块轮动式的估值修复，四年的成长股结构性大牛市，给市场留下了大量低估值“烂行业”，除了前面说的电力、传媒、建筑建材等，还有传统制造业、服装、机械设备、家电、通信，弱周期的上游材料，等等，排队等着“翻身农奴把歌唱”，加上这种修复往往会纠往过正，风格持续一年以上，也是有可能的。