中国市场与先正达集团的相互成就。|科创巨人渐行渐近，先正达到底值不值得买？

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中国市场与先正达集团的相互成就。
文｜黄绎达
编辑｜郑怀舟
封面来源｜ICphoto
全球农业相关板块持续高景气，种业三巨头2021H1业绩兑现
就在近期，世界三大种子公司拜耳、科迪华、先正达集团相继披露了2021年的中期业绩。
其中，制药巨头拜耳的作物科学业务单元，即收购自孟山都的核心业务，主要包含了植物保护（农药）和种子两大板块，在2021年上半年实现收入116.67亿欧元，同比增长0.27% 。
拆分自陶氏杜邦的科迪华，主要继承了杜邦先锋的衣钵，目前的核心资产也是种子与植保，同期实现收入98.05亿美元，同比增长7.19% 。
重组后的先正达集团（下文简称：先正达），其资产构成在我们的报告《IPO前瞻|650亿、近10年A股最大IPO ，「科创一哥」会成为下一个中石油吗？》中有详述。
业绩方面，先正达在2021上半年实现收入144亿美元，同比增长24% ，同期比拜耳作物科学和科迪华增长得都要更快。
从业绩归因来看，先正达目前的四大业务单元（植保、种子、安道麦、中国区业务），都保持了高速增长，尤其是先正达集团中国业务单元，同期收入42亿美元，同比增长高达47% 。
由于先正达集团中国包括了植保、种子、作物营养、MAP与数字农业等业务，与其他三大业务单元之间存在重复计算，需要内部抵消，同期抵消金额15亿美元。
那么，从其他三大业务单元的表现来看，各业务单元在国内的营业收入增速全面高于业务单元整体，并且高出的幅度都不低，这说明中国区的业绩高增，是支撑了公司整体业绩增长的关键。
而SyngentaAG（瑞士先正达）的口径，只包括了植保与种子两大业务，同时又不包括安道麦、作物营养和部分其他中国区资产，如此与拜耳作物科学和科迪华的可比性相对更强。
瑞士先正达在今年上半年实现收入83.98亿美元，同比增长18.33% ，增速水平依然高于拜耳作物科学和科迪华。
分业务来看，瑞士先正达的植保业务同期收入增速为20.25% ，种子业务的同期收入增速为11.85% ，也均快于拜耳作物科学和科迪华。

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表1：瑞士先正达，拜耳作物科学业务单元、科迪华2021H1收入及增速
资料来源：公司财报， 36氪整理
注：拜耳作物科学的单位为百万欧元，瑞士先正达与科迪华的单位均为百万美元
从业务逻辑上看，种业是农业的起点，植保是农业的配套业务，如此强的相关性，使得二者总需求的变化趋近一致。
再看三大种子公司的业绩表现，除拜耳外，无论是种子业务还是植保业务，增速水平都大幅高于主流咨询机构对全球种业/植保业在未来4年CAGR的预测值。
值得注意的是，经汇率调整后，今年上半年拜耳作物科学的收入增速可达8.1% ，汇率扰动使得拜耳作物科学的业绩被有所低估。
所以，种业三巨头在今年中期的业绩增长表明，全球农业及相关产业在目前保持了相当高的景气度。而先正达在同期的业绩高增则说明，当下的国内农业相关板块还要更加景气。

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全球/国内农业相关板块因何高景气？
对于上述判断会有一个疑问：种业三巨头的业绩增长对全球种业和植保业而言是否只是局部的或结构性的？
回答这个问题之前，就要先了解种业三巨头在全球种业和植保业中的地位。
根据Kynetec数据， 2020年种业三巨头约占全球种业市场份额的44%；再根据AgbioInvestor数据，三巨头在同期约占全球植保业市场份额的55% 。
由此可见，种业三巨头不仅在全球种业和植保业均占据核心地位，而且三巨头在全球主要农业市场大都具备发达的销售网络，其在相关行业内的代表性毋容置疑。

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图1：2020年全球种业/植保业竞争格局
资料来源：先正达招股书， 36氪整理
所以，种业三巨头今年以来的业绩增长，足以表征了当下全球农业相关板块的持续景气，而非局部的、结构性的景气。
再拉长周期来看，根据先正达招股书中两大咨询机构的预测， 2020~2025年末，全球种业的CAGR只有2.6% ，同期全球植保行业的CAGR亦只有2.3% 。由此可见，全球种业和植保业是长期增长偏慢，预期也相对偏空。

中国市场与先正达集团的相互成就。|科创巨人渐行渐近，先正达到底值不值得买？｜IPO前瞻