掘金ETF：周期持续景气释放消费潜力——博时上证自然资源ETF投资价值分析( 二 ) “掘金ETF系列报告”旨在发掘

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供需面内弱外强格局分化，全球铜库存维持历史低位。中国冶炼产能集中，供给端波动弹性高于国外。原料供应紧张趋缓带动中国冶炼供给更快回升， 1-5月份中国电解铜产量累计同比增长14.4% 。消费端，铜产业链下游加工制造环节集中在中国，原材料价格上涨过程中下游企业经营风险加剧，开工率受抑，国内上半年库存持续累升。受益于海外疫情后需求恢复， LME库存去化令全球显性库存维持在40万吨水平，处于近三年低位。
1.2.2.铜精矿供应紧张格局已见顶，但年内无法得到趋势性扭转
未来三年铜精矿新增项目集中，供应端矛盾将逐步缓解。 2019-2020年铜精矿几乎“零增长” 。 2021年疫情缓解后，高铜价带来的高利润驱动下，前期因疫情延后的项目加快投产，新增量于2021年下半年集中投放，将有效缓解目前全球铜精矿供应紧张局面。
预计2021年铜精矿全球维持紧平衡。二季度末铜精矿新增产能进入集中投放期，达产时间后延一年将为2022及2023年提供更明显增量，原材料补库需求推动下， 2021年矿端将维持紧平衡格局， TC上涨高度受限。原料供应恢复后， TC加工费利润同步回升刺激冶炼端开工率上行，精铜供应量将跟随铜精矿原料供应量同步增长。因铜精矿供应增速高于冶炼产能扩张速度，铜精矿库存底部回升。

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全球宏观扰动逐渐钝化，基本面定价权重上升。鲍威尔在杰克逊霍尔会议上重申年内或启动Taper ，但Delta病毒仍为不可控因素需跟踪考量。尽管Taper来临预期未变，但时间窗口大概率位于年底，从现有海外经济恢复程度上看，较难出现超预期情景。铜矿端偏紧格局短期难以打破，对铜价仍有支撑性。需求表现淡季不淡，基本面强支撑，宏观风险情绪消化后铜表现强势反弹。若联储发言持续温和，铜价存继续上行空间。
海外出口需求带来景气韧性，铜价或维持高位运行。供给方面，随着铜精矿新投建项目落地，下半年电解铜供给将更快释放，但矿端偏紧的平衡短期难以打破，对铜价仍有支撑性。对美国消费的强预期将带动下半年国内出口型消费持续景气。
1.3.铝板块：供给预期收缩，需求景气上行，电解铝高盈利持续性可期
1.3.1.铝价复盘：跟随基本面变化，电解铝环节利润屡创新高
“双重天花板”效应显现，电解铝供需基本面走强。 2021上半年电解铝产业供给发生根本性变革，由原本经济效益及区域成本优势决定产业发展变革为政策性、指标性产能行业，产能壁垒明显加深。分时间段来看，春节前海外需求虽在复苏，但拜登财政纾困计划难产导致宏观情绪降温，叠加节前国内采购淡季电解铝价格走弱。节后“能耗双控”事件开始发酵，电解铝核心产能省份开始限产并明确规定不再接纳新产能，叠加产能指标上限，电解铝国内产能发生“双重天花板”效应，一季度季节性累库不及往年，为电解铝价格带来抬升动力。二季度电解铝产能端发生持续减产以及新产能落地不及预期现象，消费端火热带来库存持续降低，而政策端发声以及市场抛储传闻带来情绪面扰动，电解铝价格小幅走弱但仍维持相对高位。 7、8月份，限电加能耗双控持续干扰供应，各地频繁传出供电不足，错峰生产消息。发改委发文对电解铝行业阶梯电价进行调整，明显提高生产成本，对铝价形成强力支撑。

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产业链利润持续向电解铝环节集中。铝产业链核心产能瓶颈在电解铝环节，一方面由于全球电解铝产能约60%位于中国，产能对当地电力供应提出较高要求，海外具备电解铝扩产基础国家较少;另一方面，国内有色行业2025实现“碳达峰”政策目标下。核心产能省份关于“能耗双控”方面管控约束力强、时间持久，预计对国内供应增长带来长期影响，电解铝环节供需关系长期改善预期下，电解利润持续增厚。

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1.3.2.供需格局长期向好，电解铝产能壁垒加固，高盈利水平有望延续
碳中和为长期战略指标， 2025碳达峰预期下，政策压力或将持续存在。我们在20210505《“碳达峰”长期路径VS.产业供需瓶颈，对电解铝影响几何?》中核心探讨在有色行业2025“碳达峰”假设下，电解铝行业产能扩张结构可行性。在实际产量达4,232万吨预期下，部分火电产能或将被迫转型退出，新增产量需以水电等低碳供电模式生产，后续实际产量爬坡阻力明显。