格上私募圈|大钱细思：优秀投资者的“道”与“术”( 四 ) 作者：王冠亚来源：王冠亚（ID：livesp

除了分析具体的公司以外，乔尔还对一些常见的公司行为发表了自己的看法。
一是公司并购。一项并购成功与否，取决于两方面：第一，支付的价格是否足够便宜。如果要支付高额的溢价，那这部分溢价会被计入会计商誉，并在未来多年去消化。不幸的是，并购时支付溢价是常态，否则很难达成交易。第二，合并的业务是否同类或上下游关联。如果是一堆完全无关的业务，一定要强行整合在一起，不但无法产生协同效应，还有可能导致偏离主业。
二是股息支付。支付股息的高低，并不能作为判断一家公司好坏的绝对标准。因为支付股息这一行为，本身并不是价值创造的过程，而是价值分配的过程。是否应当支付股息，取决于公司是否具有更好配置资产的能力。如果公司能够在更大规模上保持相同的盈利水平，那么留存利润有利于公司做大做强。伯克希尔就从来没有支付过股息，因为巴菲特始终能找到有利可图的投资机会。
三是股票回购。当股票以高于内在价值溢价回购时，回购股东受损，卖出股票的股东受益；反之亦然。所以从管理层的角度来看，股票回购的核心就在于股价是否低估。只有在股价低估的时候实施回购，才有利于回购股东。在A股市场，我们也时常会看到，股价高估时大股东和高管减持，股价低估时大股东和高管回购，这是一种股东之间财富转移和利益分配的手段。
四、投资之术：如何避开价值陷阱？
巴菲特说，投资的第一条原则是不要亏钱，第二条原则是不要忘记第一条。这条朴素的道理背后，是一个简单的数学计算问题：盈利100%会被亏损50%所抵消，或者换而言之，亏损50%要靠盈利100%去弥补，因此少亏比多赚更重要，这就要求我们要尽量避免“踩雷” 。
乔尔认为，一家公司的内在价值，主要取决于四个要素：盈利能力或收入、生命周期、成长性和确定性。几乎没有任何一家公司，同时在四个维度上都是高分。即使有的话，那价格一定高不可及。选股，无非是综合考量和反复权衡后的比较结果。
（1）生命周期
在20世纪六七十年代，柯达是证券市场的“宠儿” 。然而，科技进步和产品革新对它造成了致命的打击。柯达一直专注于胶片和相机业务，当时市场上的主要竞争对手是宝丽来。宝丽来开发的拍立得，甫一问世就大受欢迎。但是，谁曾料想，柯达和宝丽来居然都不是被彼此打败的，而是整个行业全军覆没。 2008年，宝丽来破产；2012年，柯达也未能摆脱破产的命运。所以，有些一时风头无俩的公司，如果本身的生命周期很短，最终也只是历史的匆匆过客。
（2）盈利能力
乔尔挑选了1964年利润率不低于20%的90家公司，随着时间的推移，到2014年的时候，其中大部分公司的利润率都回到了市场平均水平，只有极少的行业（制药、消费）依然具有较强的盈利能力。当然，除了挑行业以外，挑公司也非常重要。柯达、雅芳都身处品牌消费品行业，但最终都惨遭无情的淘汰。按照贴现现金流估值理论，一家企业的内在价值取决于生命周期内所有现金流的贴现值。所以，一家公司到底能赚多少钱，最终决定了投资一家公司的收益。历史已无数次地证明，许多公司在缺少盈利驱动之后，其价值终究会归零。
（3）确定性
乔尔以出租车牌照为例， 1937年，纽约发放了大约1.3万张牌照，每张10美元；由于牌照资源的垄断性和稀缺性，到2013年，每张牌照的价格飙升至110万美元。此时，对于投资者来说，确定性的投资机会在哪里呢？乔尔看中了一家名为CheckerMotors的上市公司，这家公司拥有上千张出租车牌照。按照每年每张7万美元的租金，这是一笔相当可观的收入。在股价低估之际，乔尔入手了一些股票。当然，世界上没有绝对的确定性，只有相对的确定性。优步（Uber）横空出世以后，淡化了对牌照资源的需求，牌照价值一落千丈，公司股价也就可想而知了。