屈庆债券论坛|货币政策对经济是前瞻还是同步？——江海证券债市策略2020-6-29( 三 ) 1、市场回顾与展望今日利率整体呈现先

出行方面， 6月除北京外主要城市市内出行量仍在恢复过程中，但恢复斜率较5月有所放缓。 6月主要城市地铁日均客运量同比增速在-20%--30%之间，较5月回升8-10pct不等；除华北、华中两地外，代表私家车出行情况的拥堵延时指数6月月均同比增速多数反弹至5%左右，反弹幅度在1-5pct不等。
汽车方面， 6月汽车销售走弱。乘联会数据显示6月第三周乘用车零售销量同比下降11% ，前21日日均销量同比-13%（5月全月为1.7%），淡季需求走弱。生产端汽车全钢胎、半钢胎开工率较5月分别提升2.1、7.0pct ，低于去年同期但差值较5月收窄。
房地产成交方面， 6月房地产销售继续好转。上周30个大中城市平均成交面积同比-0.9% ，但前27日累计同比5.5% ，还是高于5月的-2.3% 。百大中城市土地供应及成交面积整体下滑，二三线城市成交土地溢价率有所抬升。
价格方面， 6月工业品、农产品价格整体均反弹。工业品方面，南华工业品指数6月中枢抬升，但趋势从5月的持续走高转为震荡，布伦特原油、COMEX铜价6月同比增速分别为-35.4%和-3%（5月为-53.9%和-13.0%）。农产品方面， 6月猪肉、羊肉、蔬菜、鱼类价格环比升1-3pct ，但鸡蛋、鸡肉、水果等农产品价格环比仍然在回落。综合来看农产品批发价格200指数环比-2% ，同比3%（较5月上升2pct）。

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1、市场回顾与展望
今日利率整体呈现先上后下的走势，早盘受央行暂停OMO操作，引发市场对资金面担忧影响，利率一度冲高，长端活跃券利率较昨日收盘上行3bp左右；随后随着财政存款逐步释放，资金面进一步趋于宽松，利率有所回落。午后资金面有所收紧，股市也一度跌幅收窄，带动国债期货跳水，利率有所反弹，但尾盘随着资金面趋于平稳，利率窄幅波动直至收盘。
从今天的市场走势来看，影响利率波动最重要的因素显然是资金面，以及背后所反映的央行对货币政策的态度。最近一段时间，海外疫情二次爆发，国内宏观数据恢复速度边际放缓，风险偏好回落，各种因素逐步开始向有利于债券市场的方向发展。
但债券市场表现依然谨慎，核心因素还是市场对央行货币政策存在一定的担忧。考虑到5月以来央行持续收紧流动性带动资金利率大幅反弹后，央行货币政策基调明显趋于鹰派，市场对央行货币政策的担忧并非空穴来风。昨天公布的央行货币政策委员会2020年第二季度例会新闻稿显示，央行对经济的预期较此前更为乐观，货币政策似乎放松空间不大。
然而我们认为，从历史规律看，央行的货币政策更多是宏观经济的同步指标而非前瞻指标。也就是说，当央行看到了经济的改善后，例如4-5月份宏观数据的改善，那么货币政策也会作适度的调整，这是符合逻辑的。
但目前全球的疫情还没有控制住，未来的趋势也依然未知，后续外需仍存在较大不确定性；端午期间无论是出游人数还是消费数据都较“五一”假期有所恶化，反映出下游需求并未真正回暖，叠加6月以来汽车和地产销售的边际走弱以及疫情对居民收入的滞后影响，消费未来仍存在二次探底风险，年内重回正增长的概率已经不高；投资端在政策的刺激下，基建投资确实有望转正，但在房地产调控并未放松，下游需求不足制造业扩张意愿有限的背景下，制造业投资和房地产投资年内都很难转正，投资增速全年来看也很难重回正增长。因此经济是否能企稳反弹也存在非常大的不确定性。
在这个背景下，我们倾向认为央行的货币政策并不会过于前瞻，更多是跟随宏观经济的走势亦步亦趋：经济回暖的阶段，央行的政策重心会逐步向防风险倾斜，货币政策也会适度收紧；经济再次走弱，央行货币政策也会跟随基本面的变化而再次走向宽松。 6月以来基本面边际走弱的趋势已经逐步显现，未来货币政策进一步收紧的概率已经不高，逐步重回宽松通道的概率正在上升。