屈庆债券论坛|货币政策对经济是前瞻还是同步？——江海证券债市策略2020-6-29 1、市场回顾与展望今日利率整体呈现先

1、市场回顾与展望
今日利率整体呈现先上后下的走势，早盘受央行暂停OMO操作，引发市场对资金面担忧影响，利率一度冲高，长端活跃券利率较昨日收盘上行3bp左右；随后随着财政存款逐步释放，资金面进一步趋于宽松，利率有所回落。午后资金面有所收紧，股市也一度跌幅收窄，带动国债期货跳水，利率有所反弹，但尾盘随着资金面趋于平稳，利率窄幅波动直至收盘。
从今天的市场走势来看，影响利率波动最重要的因素显然是资金面，以及背后所反映的央行对货币政策的态度。最近一段时间，海外疫情二次爆发，国内宏观数据恢复速度边际放缓，风险偏好回落，各种因素逐步开始向有利于债券市场的方向发展。
但债券市场表现依然谨慎，核心因素还是市场对央行货币政策存在一定的担忧。考虑到5月以来央行持续收紧流动性带动资金利率大幅反弹后，央行货币政策基调明显趋于鹰派，市场对央行货币政策的担忧并非空穴来风。昨天公布的央行货币政策委员会2020年第二季度例会新闻稿显示，央行对经济的预期较此前更为乐观，货币政策似乎放松空间不大。
然而我们认为，从历史规律看，央行的货币政策更多是宏观经济的同步指标而非前瞻指标。也就是说，当央行看到了经济的改善后，例如4-5月份宏观数据的改善，那么货币政策也会作适度的调整，这是符合逻辑的。
但目前全球的疫情还没有控制住，未来的趋势也依然未知，后续外需仍存在较大不确定性；端午期间无论是出游人数还是消费数据都较“五一”假期有所恶化，反映出下游需求并未真正回暖，叠加6月以来汽车和地产销售的边际走弱以及疫情对居民收入的滞后影响，消费未来仍存在二次探底风险，年内重回正增长的概率已经不高；投资端在政策的刺激下，基建投资确实有望转正，但在房地产调控并未放松，下游需求不足制造业扩张意愿有限的背景下，制造业投资和房地产投资年内都很难转正，投资增速全年来看也很难重回正增长。因此经济是否能企稳反弹也存在非常大的不确定性。
在这个背景下，我们倾向认为央行的货币政策并不会过于前瞻，更多是跟随宏观经济的走势亦步亦趋：经济回暖的阶段，央行的政策重心会逐步向防风险倾斜，货币政策也会适度收紧；经济再次走弱，央行货币政策也会跟随基本面的变化而再次走向宽松。 6月以来基本面边际走弱的趋势已经逐步显现，未来货币政策进一步收紧的概率已经不高，逐步重回宽松通道的概率正在上升。
2、早盘市场策略
端午假期期间受疫情二次爆发趋势进一步明朗化影响，海外风险偏好明显回落，美股大跌，美债利率下行；国内假期期间出游人数和旅客发送量同比较“五一”假期有所回落，房地产成交也出现明显降温，都指向下游需求在疫情后的集中释放后，开始二次探底；月底前央行持续投放流动性平抑跨季资金需求，资金面也呈现出明显趋松的状态；因此假期期间消息面对债市整体利多。但本周随着跨季即将过去，央行后续流动性投放的可持续性存疑，资金利率未来重回1.5%以上的可能性依然不低；本周特别国债将迎来集中发行，参考上周需警惕特别国债发行对政金债需求的挤出效应，以及对市场利率的潜在冲击；市场利空因素仍在，对利率走势过度乐观同样不可取。从交易策略的角度看，日内海外风险偏好回落和资金面维持宽松有利于交易情绪的维持，利率存在一定的交易空间，但考虑到未来不确定性的存在，建议利率交易需快进快出，浅尝辄止。
3、关注部分国家的疫情的长尾特征
最近市场对海外市场疫情特别是美国疫情的二次爆发较为担心。实际上，我们发现即使是在前期认为对疫情管控较为得力，疫情已经缓和的欧洲和亚洲部分国家，疫情也出现了一些变化。这些国家虽然每天确诊病例较4-5月份有所降低，但最近1个月，每天确诊病例依然维持在不低的水平，呈现出较为明显的长尾特征。例如德国，每天确诊病例依然维持在几百人的水平，韩国确诊病例维持在50人左右，日本每天确诊病例维持在100人左右。参考历史经验，在没有疫苗出来之前，疫情都有可能伴随着经济活动的重启而出现明显的反弹，并形成第二波疫情。