高成长or大泡泡？A股新“四大发明”的故事还能吹多久？乐视之后

导读：论如何识别股票泡沫？

A股这些年经历过的泡泡无数，每个泡泡都有每个泡泡的特点。但益研究通过总结A股大大小小数百个泡沫的案例，我们发现A股泡沫大多具有以下“四大定律”：

一、想象空间大

二、长时间内故事或者概念无法被证伪

三、往往是主业一般、跨界进入新领域

四、财务状况一般、估值奇高。

今天益研究将用A股有史以来讲故事时间跨度最长的重庆啤酒作为开头，详细分析上述特点，为大家所做出的投资决策把好风控。

案例：重庆啤酒 600132

2012年医药板块最大的黑天鹅事件。从2011年12月8日开始，重庆啤酒股价连续9个跌停板，从前高83.12元（2011年11月25日）一路下跌至20.16元（2012年1月19日）。短短20多个交易日内，蒸发了300亿市值，跌幅达到75%！

而我们把重庆啤酒作为一个典型案例重新讲解的原因就在于：它完美拥有上述四个特点。

第一：治疗用乙肝疫苗的市场想象空间极大。

我们以当时部分券商的报告为例。

2011年初某券商：“我们认为治疗用合成肽乙肝疫苗2014年具有较大的上市可能性，按照上述第一条假设，治疗用合成肽乙肝疫苗上市后10年将可能实现合计800亿元的销售收入和359亿元的税后利润。按照内部收益率10%进行简单贴现至2011年，治疗用合成肽乙肝疫苗上市后10年的贴现税后利润总数为163亿元，重庆啤酒权益为92%即150亿元。按照20倍PE计算，治疗用合成肽乙肝疫苗上市后贴现至目前的重庆啤酒价值为3000亿元，即每股620元。按上市后5年内实现净利润计算其可以贴现净利润贡献为76亿元，体现为重庆啤酒权益70亿元，给予20倍PE其价值为1400亿元，即每股价值288元。”

报告给出的销售收入的大致推测逻辑是：未来10年人均药费1.18万元，1013万位患者，扣除流通加价、医院加价以及增值税后，将产生1.18万元*1013位/117%/115%/110%=806亿元。

而实际上，如果从专业人士的角度去看，这个推测从一开始就是错的！当时重庆啤酒乙肝疫苗的研发还处在II期临床，而II期临床的淘汰率就高达50%左右！而II期临床之后还有III期临床，III期临床的淘汰率也高达55%！

因此，以当时的研究进程来看，乙肝疫苗是否最终能够上市还面临着巨大的不确定性，更何谈上市之后极其乐观的800亿市场空间？我们只能认为这只是为了吸引眼球的噱头！

第二：乙肝疫苗的故事或者概念很长时间无法被证伪。

重庆啤酒乙肝疫苗的故事最早开启于1998年，当时公司与第三军医大学、重庆大学共同组建了佳辰生物，着手研究新药。

新药研发实际上是一个非常耗时耗资的庞大系统工程。一般来说，尤其是重磅新药从立项到最后获得生产批准文号，直到通过GMP认证上市销售起码要8-10年。

从重庆啤酒乙肝疫苗研究的进程来看，1998年到2006年是新药前期准备和临床I期的时间窗口；而2006年3月公司公告称乙肝疫苗期临床研究试验II期A阶段开始启动一直到2011年底故事终结，整个研究进程都卡在临床II期阶段。在这个过程之中，公司相关公告、小道消息、机构调研都时刻牵动着市场的情绪，公司的股价上上下下也经历了好几次“电梯”，机构持仓换了一批又一批，市场对公司分歧之大可见一斑。

而这类看多逻辑长时间存在、却又无法提前用逻辑判断去证伪的公司恰恰应该是我们需要小心对待的。

第三：重庆啤酒主业一般，开始跨界讲故事。

重庆啤酒自然是跨界讲概念的故事大王了。原有的啤酒业务在全国范围内也只能说偏居一隅，中规中矩。而乙肝疫苗的跨界运作更可以看成当时公司刚上市之际手中握有大量的募集资金需要投资对象的随手之作。

没有技术储备，没有运作经验，没有人脉关系，仅凭着一腔热血（资金）想闯出一番事业，不是不可能，而是概率太低！重庆啤酒轻易地进入了与原来业务毫无关系的医药研发行业，与其说是投资不如说是在赌博。一个屠夫转行去做会计，这不是一个理性人会做出的选择。

第四：重庆啤酒的财务指标不能验证企业的高成长或者核心竞争力，估值奇高。

翻看重庆啤酒讲故事的十年的财务数据，如果是不知道历史背景的投资者，只怕是一点也看不出重庆啤酒和乙肝疫苗有半点关系。从营收结构来看，啤酒业务占比一直在95%以上。而和医药行业相关的药品销售业务占比从来没有超过1%，其毛利率最多也不到20%。从成长性的角度看，药品销售业务10年间扩大了5倍，但因为占比太小，对公司的影响完全可以忽略不计；而想要依靠其不到20%的毛利率来体现竞争力则更加是无稽之谈了。

再来看重庆啤酒的估值，按照当年2011年的实际利润，当年的估值超过200倍！

看完重庆啤酒的案例，我们再来看看安硕信息（三流软件开发公司进入兆级互联网金融交易市场的故事）、暴风科技（三流互联网公司玩AR的故事）、全通教育（信息系统服务商转型为互联网教育的故事），还有形形色色的军工股泡沫、智慧**股泡沫、大数据泡沫、人工智能泡沫、基因泡沫等等，莫不符合上述四大法则！

知往鉴今，接下去我们回到主题，看看当下A股还有哪些大泡泡？！

本期益研究推出四家公司：光启技术（002625）、宝泰隆（601011）、雷柏科技（002577）、远望谷（002161）。他们对应的分别是隐身衣、石墨烯、无人机和无人销售的大故事。

一、光启技术 002625

超材料？隐身衣？是未来的国之重器，还是资本市场的故事把戏！

泡泡指数：★★★★★

核心观点：

· 专家光环，玩转资本：成立七年以来，创始人刘若鹏不断在资本市场攻城猎地，在香港、A股、澳洲，组建了“光启系”帝国。

· 故事不断，产品难出：“光启系”成立7年来，虽然有无数的黑科技涌现，但没有任何一项科研成果能够实现产业化。

· 关联交易，疑藏利益：实控人旗下公司的股权划转，有通过交联交易进行利益输送的嫌疑。

一、专家光环，玩转资本

刘若鹏生于1983年，2006年本科毕业于浙江大学，2009年在美国杜克大学取得博士学位。2010年，刘若鹏和其他四名核心成员创建光启团队，主要研发“超材料”。而后，刘若鹏担任深圳光启高等理工研究院院长，更是获得了广东省、深圳市人大代表、国家高技术研究发展计划（863计划）新材料领域主题专家组专家等多个身份和职务。

2014年，刘若鹏实控的深圳光启借壳港股英发国际，光启科学在港股上市。同年，光启科学与The Martin Aircraft Company签订股权换购协议，以4400万澳元购买Martin Aircraft 新股及可换股证券，最终以持股52%成为Martin Aircraft 最大控股股东。2015年2月，Martin Aircraft在澳大利亚证券交易所完成上市。2015年，光启系开始布局A股市场，参与龙生股份的定增，光启技术实现借壳上市。

按实控人刘若鹏的说法，光启技术将成为光启集团超材料技术产业在A股的上市平台，作用是推动超材料智能结构及装备尖端技术研发和产业化。光启科学的定位是公司商用空间技术及服务的产业化平台，其中包含云端号、旅行者号、载人版旅行者号、个人飞行喷射包等空间技术创新产品。另外，光启系还有一部分资产，如超级WiFi系统、光子认证和光子支付等，短期内不会注入资本市场。

二、故事不断，产品难出

在光启的官方网站，上面描绘的高科技产品非常多，无论是超材料、隐身衣、智能光子、马丁飞行包、“云端号”、“旅行者号”等等。当初，每一个新概念、新产品无一不描绘出一个个美好的想象空间，科技界和资本市场也对这些新奇的事物讨论不休，但多年过去之后，我们还是没能看到成熟的产品面世。

马丁飞行包的实施主体-MartinAircraft完成上市后不到4个月，原创始人、马丁飞行包的发明者格伦?马丁宣布离开。2013年4月彼得?科尔刚刚被任命为CEO时，曾对表示他的第一项任务将是亲自进行载人飞行，2013年底将推出商业版，2015年推出个人版。2015年12月，马丁飞行包在深圳欢乐海岸城上空完成载人与无人飞行，但当天的飞行高度只到达10米左右，飞行时间也只有3分钟左右，离成熟商用还遥遥无期。曾在京东商城接受预定的页面也已经悄无声息地被删除了。

“隐身衣”技术，这是刘若鹏称自己已在2009年研制出来的，当时他还提出隐身衣有可能在5年内投入军用。这项传得神乎其神的新技术当时在业界引起了大范围的讨论，而如今8年已过，迟迟不见官方披露“隐身衣”技术的开发和使用进程。

去年11月，“旅行者”2号放飞仅仅过了半小时左右，在升至1.2万米后，即因部分通讯和控制系统出现异常，被迅速迫降，未能抵达原定的2万米高度。虽然2017年“旅行者”3号在海口的试飞初步成功，但是乘坐商用临近空间飞行器，实现普通人在近太空旅行的商业应用还非常远。

纵观光启系曾经大书特书的各项高科技产品，现今无一具备成熟的商用产品。光启技术募集的将投入“材料智能结构及装备产业化项目”、“超材料智能结构及装备研发中心建设项目”的60多亿元资金，至今还未有具体动作，项目建设遥遥无期，更不用说产品面世了。

三、关联交易，疑藏利益

今年9月30日，光启技术发布了《重大资产购买暨关联交易报告书（草案）》，拟以4.46亿元从自己实际控制人手中购买光启尖端（深圳光启尖端技术有限责任公司）100%股权，该项交易已于12月完成。

根据收购草案披露，持有上市公司42.60%股权的光启技术的控股股东是达孜映邦（西藏达孜映邦实业发展有限责任公司），而达孜映邦是刘若鹏实际控制的光启合众（深圳光启合众科技有限公司）的100%控股子公司，这次被收购标的光启尖端也恰巧是刘若鹏实际控制的光启合众的100%控股子公司。仅从股权隶属关系看，此次光启技术收购资产本质上是实控人刘若鹏将光启合众旗下的一家未上市子公司股权通过关联交易卖给已上市子公司，从而实现资产变现。

在本次收购过程中，被收购标的光启尖端的净资产账面价值为7422.98万元，根据《重大资产购买暨关联交易报告书（草案）》，在资产基础法评估下，评估值上升为9825.08万元，增值了2402.10万元，增值率达32.36%；若按收益法评估，则该光启尖端的净资产评估值达到了44631.82万元，增值金额高达37208.84万元，增值率高达5倍。最终，交易方案按照采用收益法下评估的价值进行，协商确定交易价格为44600万元，全部以现金方式分4期支付。

在草案中，光启尖端做出业绩承诺，承诺2017年至2020年的净利润分别达到3700万元、4100万元、4400万元和4800万元。但对于光启尖端能否实现业绩承诺的可靠性，我们产生了疑问。根据光启尖端过往几年的营业状况，其净利润绝大部分并不是由主营业务贡献，而是由营业外收入贡献。根据收购草案披露，光启尖端在2015年至2017年1~3月期间，公司的营业收入分别为7347.52万元、8164.02万元和678.6万元，营业利润分别为2142.01万元、-616.22万元和-827.23万元。这些数据表明公司主营业务表现不佳，甚至面临亏损，但是公司利润总额却在2015年至2017年1~3月间实现了4689.97万元、5003.42万元和474.43万元。根据这样的数据，只能说明光启尖端的利润实现是高度依赖于营业外收入的，而营业外收入是偶然性、不可持续的，如此依赖于营业外收入贡献，对于目前主营业务表现不佳的光启尖端而言，按照收益法得出的评估结果是不是合理，符不符合审慎性原则，能否经得起推敲？

如果说被收购资产是一家主营业务持续良好，且业绩有持续性增长的公司，那么这对于上市公司而言是一件正常投资行为，但如果不是，则很难摆脱公司实控人是否有通过交联交易进行利益输送的嫌疑。本次交易，表面上从实控人刘若鹏角度看，这只不过是旗下公司的股权划转，除了估值增加、现金转移之外，整体财富并没有出现实质性的增加，但实际上对于上市公司光启技术其他股东而言，却是上市公司拿出了4个多亿、溢价5倍买入了资产原值仅7422.98万元的资产，无形中多掏出3.7亿元。

通过关联交易，刘若鹏成功将手中的未上市且原本资产原值仅有7422.98万元的公司在经过收益法评估后，摇身一变成为一家估值超过4.4亿元的资产，成功增值了3.7亿元！

二、宝泰隆 601011

“黑金”、“新材料之王”、“公司石墨烯产量全国第一”，资本火热炒作的背后，石墨烯的命运究竟如何？

泡泡指数：★★★★

核心观点：

石墨烯产业兴起，上游制备以及下游应用领域均困难重重。

过度的夸大以及急功近利或致石墨烯产业泡沫，不利于行业长远发展。

宝泰隆高管曾放言石墨烯全国第一，运行半年销售仅6.8万元。公司石墨烯业务发展任重道远。

一、什么是石墨烯？

石墨烯是一种碳原子单层平面晶体材料，是目前已知室温下最好的导电和导热材料，具备非常高的透光性和极大的比表面积。石墨烯优异的性能使得它成为新材料中的“新贵”，被冠以“黑金”、“新材料之王”等美誉。目前石墨烯已经在多个领域有所建树，包括散热材料、柔性触摸板、芯片材料等方面，对于未来在激光发射器、空间探测器等高端领域应用也充满期待。甚至有科学家预言石墨烯会彻底改变21世纪，掀起颠覆性的产业革命。

二、石墨烯发展困境

虽然石墨烯看似如此厉害，但是它的发展却并不是那么一帆风顺。目前多数成果均来自于实验室，在转应用方面依然困难重重。目前市场已经出现相关产品，但是这些产品无不是产业低端更有甚者是“挂羊头卖狗肉”，以此来吸引关注，换取经费。

目前石墨烯的开发具有两大难题：一是制备的问题。由于石墨烯特殊的性质，在生产的过程中对于质量的要求非常的高，目前虽然已经出现较多的制备方法，但是若想大规模的制备出高性能的石墨烯材料，依然无法实现。二是下游应用的问题。关于石墨烯产业化，主要取决于下游应用领域的技术开发和市场开拓进展。

三、石墨烯发展阶段

首先我们来看一下石墨烯产业最近的两条动态：

根据前瞻产业研究院发布的相关数据显示，截止2017年6月，我国从事石墨烯相关业务的企业高达2584家，其中拥有成型石墨烯业务的企业有580家。不可否认，我国的石墨烯研究虽然起步较晚，但是近年来发展迅速。我国关于石墨烯相关专利数量已经跃升为全球第一位，随着近年来国家加大该领域的重视，多地均大力发展。其中主要的问题或是缺乏规划、急功近利导致产业分散以及重复建设，大规模建设潮带来的结果就是国内相关方多将目光集中在低端产出，对未来石墨烯产业核心技术研究缺乏关注。

目前石墨烯的发展大致处于第二个阶段，石墨烯基础研究已经取得一定进展，市场上也已经出现相关产品，市场对于石墨烯的期望值不断提升。但是石墨烯作为一种新型材料，对于它的未来发展，我们或许可以从碳纤维的发展历程中寻得一些启示，碳纤维发明于上个世纪六十年代的日本，他们对于产业发展的规划是值得参考的，他们率先制定了行业标准，把握行业话语权，并不断向高端领域研究拓展，从开始用于制作钓鱼竿等低端产业，到之后用作飞机制造，这个过程用了近四十年。石墨烯是在2004年发现的，到目前不过十余年，以后要走的路依然漫长。

四、宝泰隆主导业务为焦炭

宝泰隆是一家煤焦化产业链企业，主要产品包括焦炭、甲醇等副产品，目前公司号称转型的发展方向是以石墨烯为核心的新材料领域。

首先来看一下公司目前的主营构成：

公司目前的主营业务依然是焦炭及副产品，其中焦炭为公司的主导业务。

近年来公司归母净利润表现：

随着近年来供给侧改革，煤焦钢产业链回暖，今年以来焦炭及相关副产品价格均有不同程度的上涨，公司盈利水平有一定提升，乐观预计全年归母净利润在2亿元左右。

五、公司转型新材料领域

近年来公司开始向新材料方向战略转型。目前公司主要有两大项目，一是公司在2011年IPO募集资金发展的针状焦项目。二是公司在2015年投入2.8亿元建设的产能为100吨/年石墨烯项目。

宝泰隆在石墨烯领域确实有得天独厚的资源优势和地理优势，公司地处黑龙江，而该地区石墨资源非常丰富，公司已经取得部分资源探矿权并已经全面展开勘探工作，原材料对于公司来说并不是太大的问题。

现实发展情况

根据公司的相关公告，公司2011年开始建设的5万吨/年的针状焦项目于2016年建成，但是因焦炭市场萎缩，七台河市域焦化产能开工不足，导致公司原材料煤焦油不足。截至目前，该项目没有实现营收和利润，因生产工艺复杂，国内同类项目很少，可借鉴的经验很少，调试时间较长，目前尚处于调试中，何时能开工存在重大不确定性。

而公司2015年投资建设的年产100万吨的石墨烯项目已经在2017年初开始投产，但是根据相关公告，公司石墨烯项目投产半年销售收入仅为6.85万元。

目前市场具备一批能够批量生产石墨烯的企业，但是由于缺乏完整、成熟的产业链，石墨烯研发制备与下游脱节，市场上需求最大的仍然是科研机构和相关厂商产品测试制备。由于下游需求不明朗，大部分相关企业无法找到稳定的商业模式和盈利模式，规模化应用任重道远。

由此我们认为公司石墨烯产业尚未实现产业化、规模化的生产和应用，也并没有相关的合作方和计划，因此公司石墨烯产量全国第一的说法并无法令人信服。

同行业预测PE比较：

2017E

2018E

2019E

金能科技

陕西黑猫

山西焦化

宝泰隆

公司估值在同行业内属于较高水平，由于石墨烯概念加持，加上董事长公开表示公司石墨烯全国第一说法的推动，公司在今年九月份股价曾达到历史高点，动态估值超过100倍。根据现实情况来看，短期内石墨烯业务对于公司业绩拉动情况并不乐观。

思考

宝泰隆在回复上交所关于“宝泰隆石墨烯全国第一”的问题中，公司解释该说法系董事长个人经验判断，目前市场尚未有公开数据支持。从这件事情上我们可以窥探到我国石墨烯市场商处于无序化发展状态，市场上能够规模化量产的企业并没有很多，至于产量、性能以及下游需求等情况更是说法不一。

石墨烯究竟是前途无量还是昙花一现？我们更倾向于前者，但是作为仅被发现十余年的新型材料，在发展的过程中需要国家政策、科研机构、企业以及投资者的共同努力，只是急功近利并不可取，我们应该给予它更多的耐心，不仅是投资者，相关企业亦是如此。

三、雷柏科技 002577

真成长还是高泡沫？还原你一个真正的无人机市场！

泡泡指数：★★★★

核心观点：

消费级无人机前三甲，市占率仅2%：无人机产业竞争格局寡头垄断，大疆一枝独秀，小企业举步维艰，公司参股的零度智控属于入门级产品，市占率仅2%，竞争力弱。

销量锐减50%，无人机业务亏损拖累业绩：公司2015年进军无人机业务，受行业竞争者加剧以及监管影响，连续两年贡献负利润，拖累公司业绩。

无人机市场空间大？增速高？？否！！！受续航时间制约，无人机产业空间与增速均受限，市场对于无人机的推广预期过于乐观。

你能想象吗？一家生产鼠标键盘的公司，估值居然超过280倍！

你能想象吗？一家毛利率连续三年下滑的公司，估值居然超过280倍！！

你能想象吗？一家净资产收益率不到2%的公司，估值居然超过280倍!!!

雷柏科技，超八成营收，利润来自于销售鼠标键盘。近三年营收复合增速13%，净利润复合增速-18%。如此经营数据，市场却给出286倍的动态PE。究其原因，只有一个，身披无人机概念。在A股杀估值，杀业绩，再杀估值的天道轮回中，雷柏科技股价遭遇腰斩。但根据券商一致预期，公司2017-2019年的平均估值仍在百倍以上。高估值背后是高成长，还是高泡沫？下面，我们就与大家一起聊聊雷柏科技以及它背后的无人机产业。

2015年1月，雷柏科技使用自有资金增资零度，持股10%。随后又与零度智控成立控股子公司深圳零度，至此，雷柏科技正式进军无人机产业。从公司的股价走势上，市场对于雷柏科技的这桩买卖显然十分看好，自2015年收购后，股价一路飙升，估值最高达到400倍。截至目前，仍有不少机构给予公司的无人机业务超高的估值溢价。那么，零度智控究竟是一家怎么样的公司？

1、消费级无人机前三甲，市占率仅2%

说到无人机，大疆创新首当其冲，占据全球无人机市场近70%的市场份额。零度智控，名气也不小，号称消费级无人机前三甲。但经过简单对比，我们发现，大疆与零度绝非一个量级的选手。

中国的消费级无人机主要分为四个价位，1500-3499元属于入门级价位产品，3500-6499元属于初级产品，6500-9000元属于中级产品，9000元以上属于高级产品。四个价位等级中，大疆均占据绝对优势，市场份额基本在90%以上。而零度智控所谓的行业三甲，仅仅是在入门级别领域，取得2%的市占率。入门级无人机技术门槛低，参与者众多，行业竞争非常激烈，毛利率显著低于高端产品。

与零度智控低市占率形成鲜明对比的是其超高的估值溢价。鉴于大疆创新并未上市，在无人机最火爆的2015年，参股零度智控10%股权的雷柏科技获得资本市场的疯狂炒作，估值最高超过400倍。再看大疆创新，根据公司2015年的对外融资金额测算，估值在100亿美元左右，对应当年2.5亿美元的净利润，市盈率约为40倍。相比之下，雷柏科技400倍的估值就令人咂舌了。

2、销量锐减50%，无人机业务亏损拖累业绩

说完表观的，我们再来看一看实际数据。2015年6月，零度携手雷柏的第一款消费级无人机Xplore一代上市。其后的半年内，快速实现收入5984万元，成功销售5万件无人机。不过好景不长，2016年，公司销量锐减50%，营收降至3308万元，净利润则亏损超过4000万元，成为当年雷柏科技旗下亏损最严重的子公司。

另外，由于公司错误估计了自身产品的市场需求，2015年生产了大批无人机，2015年末行业开始降温，导致公司在2015年和2016年积累了大量库存。2015年无人机的火爆行情让众多参与者加入到低门槛的无人机阵营，入门级无人机售价最便宜降至1000元以下。公司计提了大量的存货跌价准备。

曾经给雷柏带来超高估值溢价，如今却成烫手山芋，不能不说是一种讽刺。

3、无人机市场空间大？增速高？？否！！！

说完公司，我们再来看一看导致雷柏科技估值大起大落的幕后成因——无人机产业。

无人机是高成长行业吗？先让我们来看几则新闻标题——《重磅！未来三年中国无人机产值可达千亿》、《高能预警！中国民用无人机未来五年年增长50%》。这是笔者在网上随手搜出的新闻，单看数字，无人机市场着实是真成长行业。也难怪市场在2015年给予雷柏如此高的溢价。

但事实果真如此吗？我们来看一组比较权威的数据：根据前瞻产业研究院发布的《2014-2018年中国无人机行业市场需求预测及投资战略规划分析报告》数据显示，全球无人机研发与采购的市场规模每年约为50-60亿美元，未来10年这一规模将以年均10%左右的速度稳步发展。显然，“50-60亿美元”、“10%”，这样的字眼似乎与各类新闻头条中描述的“千亿市场规模”、“50%”，相去甚远。

截至目前，全球无人机市场空间仅500多亿的水平，行业空间直接限制了估值水平。再者，大疆已经占据无人机70%的份额，余下的150亿的存量竞争相当激烈。雷柏科技市占率不到2%，即便是目前40亿左右的市值，仍是贵了。

再看行业增速，2015年，大疆营收增速超过100%，2016年回落至50%，2017年预计仅30%。增速放缓背后是无人机市场面临的技术瓶颈——续航时间太短。

目前消费级无人机的续航时间仍不能超过30分钟（包括开机起飞和飞行器返程）。大疆2017年最新的精灵4试图通过全新的机身设计，节省更多空间，容纳更多电池。有效飞行时间比上一代提升了25%，但其续航时间也不过28分钟。

全世界最顶级的无人机电池生产商，ATL花了大笔金额去研发新型无人机电池，但我们认为效果不尽如人意：新电池的续航时间只比大疆多了不到6分钟。即使这样，ATL的技术已经堪称是“无人机电池技术领跑者”了。

另一边，无人机其他部件的技术发展正在对电池提出越来越高的需求。想得到清晰的画面，会增加相机的辅助设施，载重量的增加则将减少10%-30%的续航时间。总而言之，只要电池技术没有突破，续航时间就无法得到彻底的改善，无人机的推广应用就不会有大的突破。

综上，受续航时间制约，无人机产业空间与增速均受限，市场对于无人机的推广预期过于乐观。另外，无人机产业竞争格局寡头垄断，大疆一枝独秀，小企业举步维艰，估值上应给予低于大疆的折价，相较大疆40倍的估值水平，雷柏科技炒作气氛浓厚，百倍估值显然是一个泡沫。

四、远望谷 002161

技术路径远未成熟，无人零售模式尚需考验

泡泡指数：★★★★

核心观点：

无人零售应用场景受限。

无人零售在技术上远远称不上成熟。

远望谷是我们国内最早开始进入RFID这一行业的公司之一，所谓的RFID又称无线射频识别，可通过无线电讯号识别特定目标并读写相关数据,是万物互联时代的一项重要技术。所以远望谷一直带着物联网的光环，备受关注。近两年，随着无人零售的突然崛起，RFID技术又看到了一项前途远大的应用前景，远望谷也披上了无人零售的皇袍，获得市场高度关注。下面我们就来聊聊这家无人零售概念股。

“无人零售”这一新概念的横空出世对于近些年一潭死水的零售行业无疑是打入了一剂强心针。互联网大佬纷纷入局，线上线下结合再加上无人零售全新的购物体验似乎给我们展现了一幅近乎完美的未来蓝图。颠覆零售行业的革命似乎触手可及。然而，远方的风景也许看似很美，前进的道路也远比我们想象的要坎坷。

首先，无人零售的应用场景是受限的

无人零售的优势在于降低人力成本，提高顾客的购物效率，这适合于追求高效便捷的应用场景，最典型的应用就是无人便利店。但是无人零售却很难在广大超市、卖场中获得青睐。在这些业态中，个性化、体验式消费才是主流的发展趋势。以永辉超市和盒马鲜生为代表的的“超市+餐饮”新业态所获得的成功就是明证。通过增加顾客粘性、提升体验感以此来提高客单价和消费频率，这样的商业逻辑要比无人零售通过减少人工费用来提升利润率更受欢迎。

其次，无人零售在技术上还远远称不上成熟

目前业内领先的亚马逊在线下实体商店Amazon Go中应用的“Just WalkOut”技术利用大量的摄像头和各种传感器来感知、计算哪位顾客挑走了哪样商品，但是一旦货架前的顾客过多，计算量就会直线上升，这使得店内人数暂时无法突破20人。

当然，我们可以假设技术的进步最终会解决人数上的限制。但是未来无人零售究竟采用哪条技术路线我们依然难以确定。目前无人零售可使用的技术主要包括二维码扫描、RFID无线射频识别、商品移动轨迹识别、人脸及商品图像识别等，但是无论哪种技术，在实际应用中都存在一定问题。

远望谷所提供的是RFID无线射频技术一样是饱受诟病。比如说，RFID标签成本较高，以缤果盒子为例，商品RFID标签每个在五毛钱左右，在本身利润就很微薄的零售行业，这样的成本增加绝对不算便宜。此外RFID标签还需要人工手动粘贴到商品表面，这不能不说是一种讽刺，号称减少人力成本的无人零售其实对人力的需求一点都不少。

还有一点非常重要，RFID信号遇到液体、金属等会被屏蔽，识别精度有限，这给了某些低素质的顾客可乘之机。就像共享单车发展中遭遇到的道德危机一样，未来无人零售也必须想办法解决道德风险。总而言之，无人零售的未来任重而道远，在技术上也还处于测试阶段，未来是否真的可以在全国范围内迅速扩张还要打上一个大大的问号。而且即使无人零售真的铺开，到时候是否还是应用RFID技术呢？技术路线颠覆的风险我们必须时刻牢记。

我们再来看看远望谷的业绩表现

远望谷在历史上是标志性的物联网概念股，到了今年又化身新零售概念股，在今年提出要向服装零售企业推出“新零售RFID整体解决方案”，八月份更是提出要和天虹股份合作打造无人便利店。远望谷永远不会缺少热门的概念，但是按理来说，在这些年射频电子标签装备大发展的背景下，远望谷本应在销售上取得耀眼的战绩。但是我们翻阅公司历年业绩表现，却丝毫没有感受到市场的热度。

从2014年开始，公司的营收就开始逐渐缩水，而公司扣非净利润更是从2013年就开始跳水，持续走低，到了2016年更是已经达到负值。而且我们翻阅公司年报还发现，公司营收中海外收入的占比快速提升，在2016年，海外收入的占比已经达到了46.69%。这些海外业务主要是来自于公司近几年所进行的大量并购带来的外延收入。如果我们剔除掉这些外延的增量，而只考虑公司内生的增长，那么公司近几年的表现可以用断崖式下滑来形容。这和公司近几年在物联网和新零售概念上的高调表现形成了鲜明的对比。

那么究竟是什么原因导致了公司业绩上的持续恶化呢？

一方面在于RFID技术的落地非常艰难

RFID技术的落地是一个系统集成的过程，不仅仅是提供技术那么简单。从需求端来看，标签成本、硬件成本等可能都不是核心问题，RFID技术在2007年左右就已经比较成熟了，但是之后没有大规模应用，关键就在于应用RFID系统是一个很庞大和很复杂的过程。这涉及到的是业务流程的改造和商业模式的变化，而这些都已经超出了远望谷的能力范围。市场开拓难度太大，终端应用的爆发性增长还遥遥无期。总结来说，远望谷深孚众望的RFID业务还真算不上是一门好生意。

第二，远望谷在管理和财务上的混乱影响了公司的业务

公司董事长徐玉锁在2012年涉嫌向原铁道部运输局车辆部副主任刘瑞扬行贿，案件侦查期间，徐玉锁秘密潜逃至国外。徐玉锁出走后，远望谷业绩就出现了大幅下滑，2013年，远望谷营业利润2045.45万元，较上年同比下降了83.63%。徐玉锁在海外继续操纵股价，在今年遭到证监会重罚。而且远望谷在财务上也利用一系列财务技巧做大业绩。在今年八月份被证监会责令改正。总而言之，这是一个有前科的公司。

综上所述，远望谷所处的无人零售行业远没有看上去那么美，而且RFID技术落地艰难，还需要警惕技术路线被颠覆的风险。再加上公司在管理和财务上的混乱，我们认为没有理由认为远望谷业绩会在未来几年出现大增。在这样的前提下，远望谷目前高达200多倍的估值显然有太多炒作的成分，是一个明显的泡沫。

文章来源：益研究

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