清理“钉子户”，告别流水线，发审委趋严之下IPO业务生变理性·建设性

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正文开始：

理性·建设性

对于做惯了IPO的投行人士来说，这一年发行节奏和审核趋势的快速切换让他们有点“不适应”。

晚上十点，位于北京CBD商圈某大型投行的办公室内依旧灯火通明。这一年来，从事首次公开发行（IPO）业务的李文，每天晚上加班到九、十点钟已经是常态，而他的很多同事更是经常加班到凌晨一两点。A股发行速度之快史无前例，各家券商的储备项目消耗迅速，投行之间竞争异常激烈，中信、中信建投、海通、广发中金之类的大券商亦是如此。

同一时间，上海某小型券商非注册保荐代表人刘峰却在向朋友吐槽，“不好干，想跳槽转型”。对刘峰来说，很多项目都集中在大券商手里，小券商的首发项目仍然不多。尤其是，过会率骤降的背景下，小券商项目质量和大券商比还有一定差距，“若被否了那过去一两年心血就白费了，伤不起”。刘峰身边的很多同事朋友已经不再做投行，选择了去（拟）上市公司或者去做投资。

对于做惯了IPO的投行人士来说，这一年发行节奏和审核趋势的快速切换让他们有点“不适应”，刘峰所在的这类小券商尤其如此。今年截至12月14日，IPO首发企业425家，接近去年和前年的两倍，融资金额2198亿元，比过去两年均高出近700亿元。但这样的势头出现了微妙的变化，最近IPO过会率从80%以上骤降至不足60%。

一名从业十多年的资深投行人士明显感觉到了今年大、小平台之间的变化。“未来趋势肯定是朝这个方向走，明后年会更加明显，大券商会有优势。”据其分析，IPO发行速度一直持续这么快的话，未来也会出现发不出去的情况，未来的项目主要还是向大券商方向上去集中，更考验的是销售和定价的能力。再加上上市公司的融资越来越难，不论是定增还是发债，大券商都更具有优势。

保代的选择

9月13日这一天，让来自于北京某大型券商的胡欣记忆犹新。那一天的发审委会上，“最惨券商”和“最惨保代”的消息在投行圈里炸开了锅。7家上发审会的企业中4家被否，其中有3家公司的保荐机构均为招商证券，这三家中有两家的签字保代均为80后吴茂林，这是吴茂林在2014年取得保荐代表人资格后首次签字的两个项目。胡欣无法想象这得有多“心塞”。

最近几个月以来，尤其是新一届发审委上任以来，审核趋严让很多投行人士始料未及。Wind统计数据显示，新一届发审委员10月17日首次亮相之后，一共审核78家首发企业，审核通过46家，过会率仅有59%。今年截至新发审委员上任之前，发审委一共审核405家企业，审核通过332家，过会率高达81%。而在2016年首发上会的271家企业中，有247家企业通过发审委审核，过会率91.14%，18家企业未通过审核，被否率6.64%。

胡欣注意到，2016年底2017年初，部分净利润低于3000万元的IPO企业在成功过会消息一出来，大家都争着去储备项目，但是现在大家都重新评估手上的项目，把不符合的企业都劝退了。“再融资新规出来之后，要求锁价发行发不出去，去年特别火的再融资今年做得人就少了，大家都围着IPO转，最近IPO风向生变，并购的业务又开始忙起来了。”

新的市场形势也逼着从业者做出新的选择。李文显得特别有干劲，白天都在和客户打电话沟通项目上市，晚上才有时间看看邮件。经济观察报采访人员上一次见到李文时，港股上市的中资企业回归A股正是风潮，今年罕见地美国、中国香港、中国内地三大市场共同繁荣。对刚拿到保代资格的他来说，激烈的竞争，督促着他不断提升自己扩展业务的能力，大券商的口碑和品牌效应也让他更有信心。

同样作为保代，刘峰更倾向选择离开，手里的项目并没有优势，现在审核趋严，可能以前不是问题的问题现在也成了问题，虽然零通过率的发审会并不是常态，但监管趋严是个大趋势。“项目源少了，排队项目消化也快，各家券商都很卖力，而在中小券商，人员流动性也比较高。”只是，刘峰还在犹豫，对他而言，大券商似乎并不是最佳去处，“基本工资低，收入也一般”。

选择离场的不只是保代。据一名曾经担任发审委员的中介机构人士观察，有些券商和中介机构可能也心生退意。“风险大，监管严，工作量太大，钱挣得少，可能就有人要退出来。现在监管对合规风控管得比较严，整个后台机制要建立起来，一些无法负担成本的机构，可能就会倒闭。”

清理“钉子户”

无论对大小券商而言，过去疯狂拉项目、盲目申报IPO企业占位的投行思维已经不适用当前的监管风格。

12月8日，证监会发行监管部发布两则发行监管问答，对首次公开发行股票申请的反馈回复时间、中止审查、恢复审查、终止审查及预先披露等有关规定进行了修订。其中，明确表示，发行人更换律师事务所、会计师事务所、资产评估机构无需中止审查，发行人中止审查事项消失后，发行人及中介机构应当在5个工作日内提交恢复审查申请；不属于监管问答规定的中止审查情形的，中国证监会在本监管问答发布之日起10个工作日内予以恢复审查。

这一政策打击的正是，面对严苛的过会率准备不充分而想“避风头”，以及一些靠更换中介机构中止审查赖在队伍里的拟上市企业。据采访人员统计，目前IPO排队企业中，中止审查的有63家，由已受理变为中止审查的有5家，更多的拟上市企业是在已反馈阶段变更为中止审查。

也正因为如此，常态化的发审节奏面前，不少企业打了退堂鼓。经济观察报采访人员从一家券商处获悉，该券商近期就有一家保荐的企业主动打电话要求暂缓上会，以暂避风头。

一位资深投行人士表示，除了近期过会率降低，企业出现上述行为还缘于两个原因：首先由于前期新股发行速度并不快，很多企业和券商便抱着边排队、边更新材料的心理提前准备，新股发行速度加快，时间就显得比较紧；其次，在审核过程中反馈的要求核查事项多，或者要求取得的外部文件多，时间周期较长。

这也是一部分投行工作的短板。比如说招股书，上述中介机构合伙人举例道，海外上市，从中介机构进场就开始写，在国内快申报的时候再赶着写，如果一开始就写，分成相应的专题去做专门的讨论，那就有计划、有时间把工作做得好一些。“临时抱佛脚，要交材料了才这里抄一点，那里抄一点，怎么赶得及”。“老拖着变成‘钉子户’现在不行了。证监会要求，要么撤回材料，要么就上会审核”。胡欣表示，这对于项目组的工作节奏影响太大了，报中止的一般都是有问题的，解决不了，要么换券商，要么就得恢复审查，相当于直接枪毙这个项目。并购被否，有二次上会过的；IPO被否，很少见过有二次上会的。

事实上，发审监管风向的变化始于10月底，有媒体相继报道有多名发审委委员被带走调查。在新一届大发审委委员上任以来，截至12月14日，共有78家拟过会企业中，有25家企业因未过会而被拦在资本市场大门外。11月29日，更是出现3家拟上会企业均未通过的0通过率现象。

第十七届发审委63名委员在证监会举行集体履职仪式，证监会刘士余曾表示，要强化发审委和发审委委员的监督机制，要成立发行监察委和发审委并行运转，对证监会IPO、再融资、并购重组实行全方位监察，“无禁区、全覆盖、零容忍，终身追责”。

一位投行人士表示：“终身问责制对于发审委员的审核风格改变是有很大影响的。”基于此，发审会和发审委员对自己手上的发审权力行使日趋审慎是必然现象。

投行梯队洗牌

上述曾经担任发审委员的中介机构人士认为，监管严了之后才能重组券商的梯队，“以前谁都敢做，不管什么样的券商，认真不认真的，都能过。以后不认真做事，就可能到处‘踩雷’。其实，不应该简单地以平台的大小来判断，那些团队很强大、做事情协调能力很强的、工作调理很清楚的投行才能跻身到第一梯队。”

这一轮A股发行速度的增长，从2016年下半年开始。Wind数据显示，在刘士余初任证监会主席的2月，仅有7家公司上市，3月后，单月上市新股数量开始增加至十几家。而到了2016年8月，当月新股数量增长至30家。进入2017年后，新股发行速度再度提速，仅在2017年1月，就有54家公司登陆资本市场，随后，每个月的新股发行速度都在30家以上。

A股市场的IPO融资，在过去年几年规模逐年增长。融资额度从2014年的 666.3亿元，增长至 2017年的2198.4亿元。Wind统计数据显示，2014年至2017年四年分别有124家、223家、227家以及425家企业登录A股，这也意味着，投行的业务数量在2017年出现了同比近一倍的增长。

尽管业务量大幅度增长，但是项目仍然集中在大券商手中。数据显示，2017年广发证券、中信证券、海通证券IPO数量均在30家以上，国信证券、中信建投、国金证券位于第二梯队，所做项目数量在20家以上，民生证券、安信证券、招商证券、兴业证券、国泰君安、申万宏源、中金公司以及东吴证券在数量上排在第三梯队，均在10家以上，上述14家券商的业务量占市场总数的66.35%，而开展保荐业务的券商共有129家。

从今年IPO的融资规模来看，中信证券、广发证券以及中信建投三家券商排在前三位，2016年则是中信建投、中金公司以及安信证券的融资额比较大。

在过会率方面，截至今年9月中旬，最高的是中信建投，过会率高达94.74%，招商证券和申万宏源，两家过会率分别为70%和72.22%，其他机构的过会率则均在80%-90%区间。

告别IPO流水线？

一位券商合规风控总监解读认为，“审6否5”有它的偶然性，市场无需过分放大，过会率还是在一个逐渐回归正常的过程中。有一些中止审查的企业，是长期有问题，但也不至于排队的63家都有问题。主要还在于当前排队的企业质量良莠不齐。事实上，红星美凯龙、六个核桃之类的公司过会，业内都知道它们体量大，但是问题也多。该合规风控总监日常工作很重要的一部分就是和监管层沟通。

“对监管层来说，肯定还是先解决眼前‘堰塞湖’的问题。各种各样的政策都是为了加快审核去库存。在这个过程中，让市场形成一个稳定预期，比如，审核周期在8-12个月，快的话创业板8、9个月，慢的话，主板11、12个月。什么样的公司，比如有2000万净利润的公司，就别往上报了，报了我就给你否了。”上述合规风控总监表示。

在发行速度加快、审核趋严的形势下，多位接受经济观察报采访人员采访的投行人士均表示，未来，整个投行的模式可能都会改变，过往做走量的小项目、流水线IPO这种模式或将失效。一方面，上市公司的生意多了，有这么多公司上市，肯定会推动并购重组的业务，如果盯着IPO，可能吃个一年的制度红利就没有了。另一方面，也要求投行有价值发现的能力，必须去选择好公司，如果不是好公司，那么后续的再融资、兼并收购都做不了。

对券商来说，IPO是一项打名气、挣流量的业务。IPO性价比是很低的，成本高，时间长，过会率60%以下，项目量乘以60%的成功率，然后再拉长到两年，其实并没有挣到多少钱。但是完成IPO之后，就可以做再融资、并购重组，所以也是各家券商必争业务。

上述合规风控人士坦言，以后就不再是拼团队人数，拼的是团队质量。“我们以前常说投行是价值发现功能，以后就是往这个方向去走。找到一个烂项目，拼命投入，到最后被毙了，或者上去之后半死不活，也没啥意义。”

公司投行部不少90后从业者向胡欣抱怨称，IPO很多时候是一些基础的整合材料的工作，很多心思花在PPT怎么做的漂亮，做的事情只是比财务会计有意思一点，并不是一个特别有创造性的工作。他们也意识到了未来要朝着定价与销售的投行思维转变，才能在日益激烈的竞争中彰显自己的优势。

反观次新股近日行情走低，或许也在暗示这样的未来已经不远了。以天能重工为例(300569.SZ)，公司股价自上市首次开板后，便一路下跌，年内跌幅已超60%。究其原因，与公司业绩的不乐观不无关联。今年上半年公司净利润5067.48万元，与去年同期相比分别下降了39.4%和53.75%。

而这，并不是个例。根据Wind资讯数据显示，自去年11月1日至今年10月31日期间，挂牌登陆A股的上市公司共有457家，其中在近日披露的首份三季报中出现净利润下滑的达到124家，占比超27%。

（李文、刘峰、胡欣均为化名）

经济观察报

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