第1经济 | CCTV证券资讯总编钮文新先生，您的货币概念有问题啊！中国央行负债与基础货币投放之间存在“

《中国经济周刊》2017年第47期刊发CCTV证券资讯频道总编辑钮文新先生的《中国基础货币是多还是少》文章，在该文中，钮先生接连抛出几个疑问与货币理论论断，可以看出这是由于钮先生对储备货币、基础货币、法定准备金、超额准备金四个货币概念区分不清而导致的，当然责任不在于钮先生，而是主流经济学教科书误导的结果，第一经济首席经济学家以新宏观的视野明晰地加以区分，并且建立了基础货币量、法定准备金率、储蓄率、周期GDP、债务率等主要财经参数之间的数量关系，希望对钮先生有所帮助。

钮先生的第一个疑虑是：它是不是说明，中国央行负债与基础货币投放之间存在“逆反”？是不是意味着中国基础货币数量被掺水了？

钮先生的理由是：理论上说，基础货币多少要看央行负债，负债是多少，就应当认定基础货币是多少；而央行负债减少意味紧缩货币，央行负债增加意味着宽松货币。实际上，目前包括中国央行在内的所有国家都是这样确认的：基础货币数量=央行负债余额。中国与其他国家相比，这件事实际是变味的。比如，法定存款准备金属于央行负债，降低法定存款准备金率，一定相应减少央行负债，但对中国而言，“降准”导致央行负债减少反而是宽松货币政策。这是不是很蹊跷的事情？

这里钮先生没有分清储备货币与基础货币的关系，储备货币是央行的黄金、外汇、特别提款权，它基本不在国内流通；而基础货币则是在国内流通的货币，它包括银行存款准备金以及流通中的纸币。

储备货币与基础货币两者不但性质上不同，而是数量上一般也不相等，它主要由外汇储备的变动所引起。

棕红线为央行对商业银行债权，天蓝线为央行对商业银行债务。

在2004年12月至2013年5月之间，外汇储备增量明显，外汇占款急剧增加，对应的储备货币增加，央行为了减少基础货币的投放，对商业银行大量发行债券，即商行为央行的债权人；而在2004年12月之前与2013年5月之后，储备货币不足，商业银行向央行再贷款以补充基础货币。

当然，央行也要对钮先生的错误负责，因为央行的资产负债表中将商业银行在的准备金称作为储备货币，也就是把商业银行的储备货币与中央银行的储备货币混为一谈了。

在这个问题上，钮先生的另一错误是没搞清准备金的构成，误以为准备金只有法定准备金，降低准备金率，就减少基础货币，因此对货币供应反而宽松了不解。实际上，准备金由法定准备金与超额准备金之和，真正流通的是超额准备金，降准增加了超额准备金，因此市场上流通的货币增加，结果当然宽松了，而整个准备金并没有变化，央行的负债也就没有什么变化。

钮先生的第二个疑虑是：中国基础货币计算当中可能有偏差，或许并未达到30.6万亿元的水平。

钮先生认为:如果外汇占款增加是基础货币投放，那通过上调法定存款准备金率算不算收回基础货币？应当算吧。如果没人能够否定上述逻辑，那央行负债（其他存款性公司在央行的存款）当中用于对冲外汇占款的那部分法定存款准备金，是不是不应当被计算为基础货币？我们说，这部分央行负债实际是央行用商业银行的存款去购买了外汇储备，而这个外汇储备去购买了境外资产，投到境外去了，并未用于中国国内的经济建设。换句话说，外汇占款已经被法定存款准备金大部分对冲，没有形成基础货币投放，但却被当做存款性公司在央行的存款，被计入央行负债，并显示为基础货币投放。

钮先生这里还是同样因为没有分清楚准备金分为法定准备金与超额准备金，他误以为提高准备金率就减少了基础货币，而对央行的报表不理解，认为中国的基础货币数量掺水了。

钮先生的第三个疑虑是：中国真实金融杠杆到底有多高？

钮先生指出：从第三季度货币政策报告看，目前中国基础货币数量30.6万亿元，对应165.6万亿元广义货币供应量（M2），按照计算公式，中国货币乘数目前已经达到5.41倍（M2÷基础货币数量=货币乘数）。为什么要讲这个基础知识？因为从理论上说，货币乘数的高低意味全社会杠杆率的高低。近年来，中国货币乘数从3.8左右一路上涨到当下的5.41，这可能预示着中国金融杠杆不断上升。但问题是，货币乘数从3.8到5.41只能说明杠杆走势，而无法说明中国真实金融杠杆到底有多高。

衡量金融杠杆的尺度并非货币乘数，而是储蓄率。

这里做一下货币循环的完整过程，以明确杠杆是怎么形成的，同时纠正主流经济学教科书中的投资乘数与货币乘数的错误。

假设基础货币为100，准备金率20%，储蓄率30%，贷款全部形成存款，则：

第一轮，投资100，储蓄30，收入70，储蓄存款准备金30*20%=6，贷款24；

第二轮，投资70+24=94，储蓄100*（1-6%）*30%，收入100*（1-6%）*70%，储蓄存款准备金100*（1-6%）*30%*20%，贷款=100*（1-6%）*30%*（1-20%）；

第三轮，投资100*（1-30%*20%）*（1-30%*20%），储蓄100*（1-30%*20%）*（1-30%*20%）*30%，收入100*（1-30%*20%）*（1-30%*20%）*（1-30%），储蓄存款准备金100*（1-30%*20%）*（1-30%*20%）*30%*20%，贷款100*（1-30%*20%）*（1-30%*20%）*30%*（1-20%）；

.................................................................

加总得，总投资=100+100*（1-30%*20%）+100*（1-30%*20%）*（1-30%*20%）+......

=100/30%*20%=基础货币M/（储蓄率S*准备金率D）。

根据总收入=总支出，故总投资=周期总GDP=M/(S*D)。

即基础货币被央行提准吸光前，也就是流动性危机发生前所能创造的最大GDP。

央行可以通过量宽增加基础货币M，降息来降低储蓄率S，降准来减小D，从而使GDP扩大以消除流动性匮乏而导致的短周期。

从上面的推理中，可以看出真正流通与创造存贷款的是超额准备金。

又根据总储蓄=总投资*储蓄率，故总储蓄=基础货币M/准备金率D。

总贷款=总储蓄*（1-准备金率）=基础货币M*（1-准备金率）/准备金率D。

最大准备金=总储蓄*准备金率=基础货币M。

任意年GDP= M*(1-S*D)u+ M*(1-S*D)(u+1)+ ﹒﹒﹒﹒﹒﹒+M*(1-S*D)v；

= M*(1-S*D)u*[1+(1-S*D)+ ﹒﹒﹒﹒﹒﹒(1-S*D)(v-u)]

（U至V为该年货币流通次数）

当v→∞时，任意年GDP→0。

存量债务=(M/D-M）*（1+r）→∞（r为贷款利率）。

故M2/GDP=∞

上式证明了尽管通过调整基础货币、储蓄率、准备金率可以消除短周期，但是，多个短周期积累的债务必然迫使经济衰退，由于货币债务远大于准备金，因此，该债务无法偿还，其长度约为50-60年，即康德拉季耶夫周期，其实质为债务长周期。

由于中国的储蓄转化为投资的途径主要是间接融资，即银行贷款方式，因此，杠杆率可以由上面的M2/GDP来量化，在整个周期内，杠杆率=储蓄率，而在当年期内，杠杆率→∞。

钮先生的第四个疑虑是：中国用法定存款准备金率不断上调对冲外汇占款，基础货币计算就要“相应调整”，以免进入“明斯基时刻”。

钮先生担忧因为流动性短缺而导致的明斯基时刻，实际央行对冲外汇占款减少并非是提高准备金率，而是对商业银行再贷款，即SLF\MLF\逆回购等工具，相反，为了进一步增强流动性，央行是可以降准的。

但要根除“明斯基”时刻，那就需要降低间接投资比例，提高直接投资比例，而要做到这点的关键在于给直接投资提供货币利润空间，而非将储蓄赶到股市了事，解决方案为新宏观主义的储备需求，限于篇幅，在此不再详述。

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