龙湖长租之门 50亿住房租赁专项债券背后资产与财务平衡在住宅物业与商业物业之间

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在住宅物业与商业物业之间，龙湖表现出“鱼与熊掌兼得”的雄心。鱼易捕，稀缺的熊掌更难烹。

观点地产网 当冠寓在各大城市接连开店之时，龙湖正在后方静静地为这个主航道业务储备弹药。

11月5日，龙湖于境内的主要运营平台，间接附属公司重庆龙湖企业拓展有限公司（简称“龙湖拓展”）一笔规模80亿元的2017年公司债券于上交所网站上显示已受理，距离2016年底40亿元公司债被终止大约一年时间。

在前一日，另一笔50亿元的住房租赁专项公司债券亦更新动态为已受理。特别的是，这两笔小公募的期限都比较长，为不超过15年（含15年）。

其中，与去年的40亿公司债计划的募集用途相一致，80亿元小公募将用于发行人及下属子公司债务，这些债务多于2018年-2019年到期，少数于2020初到期。50亿的公司债中，首期基础发行规模为30亿元，其中21亿元拟用于住房租赁项目建设。

一笔50亿规模的融资计划，显示龙湖将在它全新的项目之中特意挪出一部分面积作长租公寓。与此同时，如此可观的融资手笔，也使外界关注，龙湖商业持有量持续增加、重资产的天街与冠寓在提速之后，需要平衡的资金与财务安排。

首笔21亿融资输血七项目

针对“住房租赁专项公司债券”这种融资方式，观点地产新媒体留意到，在主承销商的核查意见中显示，“根据项目组前期沟通情况来看，目前住房租赁专项债券为交易所为相应国家政策的创新品种，尚无已发行的市场案例。”

对于此次融资方式、冠寓重资产比例等问题，龙湖方面回应观点地产新媒体称，由于该笔融资尚处于受理阶段，不方便作回应。

募集说明书显示，在首期30亿募资中，将有21亿元用于7个住房租赁项目的建设，这些项目均位于热点一二线城市，如上海、南京、成都及武汉。

经观点地产新媒体查阅比对获知，这七个项目中，有五个项目是由龙湖于土地公开市场获取，获取时间均于2016年下半年，其中上海颛桥项目中还包括了天街产品。武汉光谷五路项目及成都人民北路项目（即四川新华印刷厂片区旧改项目）则是龙湖刚于今年收购得来。

其中，上海马桥项目、成都育仁西路项目均对商业自持面积作了一定的要求，不排除龙湖拿出这部分面积来做长租公寓。

按龙湖地产董事长吴亚军及冠寓CEO韩石此前透露的发展计划，龙湖发展长租公寓是从轻资产入手，以期快速在市场上占有规模与影响力。尔后，冠寓将逐步加大在重资产方面的投入，这次融资动作实谓龙湖在重资产方面落下了实锤。

今年9月初，韩石透露，龙湖倾向重资产的原因之一是，轻资产的毛利率在35%以上，而重资产的毛利率则可达70%以上。

据统计，这笔融资所投向的7个项目涉及的产权面积达19.06万平方米，累计提供6399套公寓，这个套数比龙湖截至9月份的还要多。

资料显示，截至2017年9月末，龙湖已开业长租公寓项目共计16个，分布于成都、重庆、苏州、杭州、厦门、西安、南京、上海、北京、武汉及广州共11个城市，开业间数为5500间。龙湖预计至2017年底，“冠寓”开业房间数将超过1.5万间，至2020年租金收入超过20亿元。

目前，龙湖冠寓正密集地在各地开业、获取项目。12月1日，成都四间冠寓新店开业；11月22日，龙湖西安公司与上实城开西安公司战略合作，龙湖收购后者所持的商业及公寓综合体项目；10月27日，冠寓于广州推出天河旗舰店，由此完成四个一线城市的布局。据悉，龙湖于广州共获取了五个项目，包括佛山项目在内合计有2000间房。

据韩石于10月份的活动上透露，在今年实现1.5万间之后，冠寓中期发展阶段将以50000间作为节点；进入第三阶段后，龙湖将争取三年之内达到行业前三甲的目标，同时营收超过20亿元。

龙湖住房租赁公司债券首期募资中21亿元融资计划用途

龙湖财务天平

自2002年开始发展商业地产，龙湖寄予这些物业的期待之一是，商业上的租金收入能够覆盖它的利息支出。去年龙湖财务总监赵轶曾透露，预计2018 年租赁业务收入达到约 30 亿元，以此覆盖龙湖每年约 30 亿元的利息支出。

一方面，这个逻辑里还存在一个类似“鸡生蛋与蛋生鸡”的问题，短期而言，商业地产上的投入将促使龙湖进一步融资，推高其负债及一并产生的利息支出。但另一方面，这些位于热点一二线的土地投资，在地价走高的趋势下，资产重估所带来升值空间亦不难想象，这一价值首先是体现在龙湖的公允价值对上市公司利润的贡献上。

资料显示，龙湖于2013年至2016年的投资物业账面金额分238.13亿、333.62亿、433.85亿及490.31亿元，投资物业公平值变动收益占当期利润的比重介于20%至30%之间。2017年上半年，龙湖投资物业账面金额为555.96亿元，其投资物业公平值变动收益占利润的4成以上。

截止2017年上半年，龙湖地产已开业投资性物业面积为208万平方米，整体出租率达到94.7%。近几年，龙湖的租金收入处于稳步增长的状态。特别的是，2017年，龙湖开业的天街数目达到了5个。

据麦格理6月所发布的观点，该行认为龙湖的商场业务基础稳固，估计能在2020年为公司收入贡献44亿元人民币。麦格理还预测，若龙湖商场的净物业收入收益率达4%，净物业收入边际利润达60%，投资物业的价值预料将会达1050亿港元。

在发展商业地产的计划里，龙湖将其每年不超过销售收入的10%投入商业地产，目标是未来十五年内商业地产的利润占比将提升至 30%左右。如募集说明书中所称，为保证执行商业战略的同时维持健康的周转率，龙湖在开发业务方面，也通过控制单个项目的规模来增加项目数量，提升投资的周转效率。

住宅物业与商业物业之间，龙湖表现出“鱼与熊掌兼得”的野心。但鱼易捕，稀缺的熊掌更难烹得。

2016年10月一场反向路演中龙湖管理层曾透露，龙湖对于天街的要求是在开发后持有运营的商业项目在开业三年内必须达到约70%毛利率和约6%收益率。

但对于冠寓这一部分，韩石在接受包括观点地产新媒体在内的媒体采访时表示，龙湖对这门新业务非常支持，希望在三年内能把规模做到一定程度，因而三年内集团不考核长租公寓的利润情况，而是在发展的第二阶段更多地考虑盈利模式。针对外界对于长租公寓回报利润低的问题，韩石表示，龙湖在成本控制、产品标准化等方面有采取相关举措加以应对。

50亿融资获受理后，龙湖相关人士则称，冠寓于今年三月份方开业，所以目前的运营数据只是暂时的，不具备参考价值。2017年半年报显示，龙湖上半年已开业投资性物业不含税租金收入同比增长28.8%至11.4亿元，其中天街租金收入占比为87.1%，冠寓的租金占比为0.3%，仅有342万元。

同样，于核查意见中显示，由于龙湖的冠寓业务开展时间短，出租率低，不能准确体现实际的经营情况。至于此次投资的偿债来源是否来源于募投项目的未来收益，文件显示该笔公司债对募投项目的收益方面无硬性要求，偿债资金将主要来源于龙湖拓展日常经营所产生的现金流。

整体来看，龙湖近几年的资产负债率与同业相比并不算高，但2017年年中负债率有所上升，有息负债也比去有底有大幅提升。

对于此次融资可能带来的影响，发行人龙湖拓展也提及，以 6 月 30 日财务数据为基准，该公司合并财务报表的流动比率将由 1.790 增加至 1.793。流动比率将有一定的提高，使其短期偿债能力得以增强。