谁的SPV？— PPP项目公司的三方并表谜题文章来源：华麦PPP近年来在神州大地上

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PPP近年来在神州大地上雷声阵阵，风潮迭起。据来自财政部PPP中心的统计数据显示，截至2017年6月末，依据财政部相关要求审核纳入PPP项目库的项目（即全国入库项目）已经有13554个，总投资额达16.4万亿元。与地方政府过去传（cu）统(bao)的城投债、政府债、“四板”债甚至P2P等融资方式而言，这个PPP模式可能是最为复杂和有创新性的了。

由于尚属于发展阶段，这个“舶来品”本身还有很多值得探讨和引发讨论的不完善之处，其能否达到预期的效果可能也只好交给未来的“接盘侠”们去证明和检验啦。本文通过一个模型的预设，主要探讨了PPP项目中对其实施主体（即项目公司SPV）的财务报表合并问题。这个会计处理的“技术”在目前的许多PPP项目实践显示出很独特的意义，也折射出这些项目中存在的很多值得思考关注的问题。

1项目结构和角色定位

根据PPP项目相关法规政策的理解以及市场实务，我们假设如下的结构作为PPP项目的组织和实施路径：

之所以将这个模型作为讨论的起点，包括以下对各类参与方角色的设定，是考虑到这个结构在目前的市场阶段可以在一定程度上反映PPP项目的运作状态，也能代表许多PPP项目主要参与方的诉求或需要。当然，它可能只是PPP项目众多复杂结构中的一种形式，在这一角度，本文的讨论可能具有一定的局限和特定的适用条件。

PPP项目一般是通过设立项目公司（SPV）作为中间体/平台来完成融资、建设、运营过程，这个中间体的参与方包括社会资本与政府机构代表。项目公司（SPV）根据《国务院关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知》（国发〔2015〕51号）等对固定资产投资项目资本金的规定要求筹集资本金并进行债务融资，进而实施整个项目的建设和运营过程。以上结构主要反映了项目公司（SPV）的股权结构和组建情况，各参与方的扮演的角色和主要诉求如下：

（一）政府出资代表

政府方意图比较明显和纯粹，即明日的事情今日干未，有时候说的直（lou）白(gu)一些，就是融资/找钱，拓展资金渠道；同时充分发挥私人部门的效率优势，做好监督和引导工作。在这个结构里，其一般是作为小股东出资较少（如10%），总体特征表现为“公心”大于“私益”（如许多PPP项目政府方甚至不要求分红回报）。

（二）社会资本方1：建设/运营商

通过PPP项目的建设和运营，赚取施工利润（一般通过关联采购实现）、运营收益以及可能的息差收益。在我国现市场阶段，由于资金端（比如银行、保险、基金等）目前尚不具备充当PPP产业链“带头大哥”的条件或动力（不排除未来银行等机构可以凭借自身的能力主导PPP项目，以及大型、专业PPP项目实施机构的出现），这些建设商、运营商（特别是前者）还将继续发挥重要甚至主导型的作用。由于其提供了主要建设服务或运营管理服务，因此也享有最为“丰厚”的项目收益。

对于PPP项目重资金占用、低收益率、长周期的特点，资金成为这些建设商、运营商开展PPP项目的主要瓶颈之一。因此募集外部低成本资金以及杠杆的使用成为必要的方式。这个有限合伙的结构（理论上还有很多形式及其变种，这里以较为常用的有限合伙形式为例）即充当着股权融资部分的杠杆功能,其承担着项目资本金部分（70%-80%）的资金需求。从市场情况看，对于PPP项目主要是由大型国有企业为主体推动，包括实力较强的上市公司（虽然这种状态可能并不是PPP项目的初衷，但目前阶段的确是市场的自然导向）。其与资金提供方以连个投标体或合作伙伴的方式参与投标和组建项目公司。这基本上符合现阶段PPP项目的基因和特点。

（三）社会资本方2：资金提供商

如前所述，资金提供商主要提供融资服务，扮演资金提供者的角色。由于PPP项目目前的现状，这一角色在目前的阶段可能还主要是寄望于银行、保险等金融机构、大型产业基金等机构来扮演的。这同样给人一种换新颜，走老路的感觉。如在前述PPP项目结构中，以银行为金主方的代表，其主要谋求与固定回报，并力图保证本金的安全。因此，在该种“信贷”思维下，这个部分的项目要求或增信安排依然是银行在资本市场那些熟悉的“味道”：这里主要探讨其中的两种：（1）结构化设计：即由社会资本方1提供部分比例的劣后支持；（2）在结构化的基础上行进一步做担保安排，如社会资本方1或其关联方提供约定回购、差额补足、流动性支持等担保措施。在市场实践中，以上两个增信手段往往是以前提条件和项目筛选标准来提出。

2并表问题及各方的态度

在这个结构模型里，SPV 以公司制为组织形式，三类主要参与方直接过间接方式持有项目公司的股权。在会计处理上需要解决记账以及合并报表（包括是否合并？由谁合并？）的相关问题。从《企业会计准则第33号-合并财务报表》以及许多著述中，我们可以对这一判断概括出如下的4个基本问题的回答与解释：

（1）投资方拥有对被投资方的权利

（2）通过参与被投资方的相关活动而享有可变回报

（3）有能力运用对被投资方的权利影响其回报金额

（4）代理人的识别与区分

根据以上假设结构，简要梳理一下三方在并表问题上的态度及相关理由：

（1）政府出资机构

按照相关规定和政策，政府方在项目公司中出资比例较少（甚至不做投入），其主要承担监督和引导职能，不谋求经济收益和实施管理为目的，准公益性色彩较浓，因此难以符合会计上“控制”的标准。联想到PPP项目的“要义”之一便是降低政府负担，包括目前政府去杠杆的政策周期和大环境，其对于PPP项目公司这个高企的资产负债率恐怕是唯恐避之而不及的。而在理由上，其依据似乎也是言之凿凿的，如依据《PPP项目合同指南（试行）》的相关规定，项目公司可以由社会资本出资设立，也可以由政府和社会资本共同出资设立。但政府在项目公司中的持股比例应当低于50%、且不具有实际控制力及管理权。

这里还不得不注意和辨识那些特殊的操作方式：如许多政府融资项目（其中包括有不少PPP项目中），政府方是以明示或暗中的方法，以到期回购承诺、流动性支持、保证或者其他各类变通的方式为社会资本方的本金（包括收益等）提供保障，甚至成为业内被普遍认可的一种融资条件。在此种情况下，从实质重于形式的角度，这类项目的实际风险是由政府或其出资方承担的，因此理论上也应该被认定为达到并表的标准。

当然，目前此种做法已经遇到了困难，如根据《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预〔2017〕50号）的相关规定，“地方政府应当规范政府和社会资本合作（PPP）……，除国务院另有规定外，地方政府及其所属部门参与PPP项目、设立政府出资的各类投资基金时，不得以任何方式承诺回购社会资本方的投资本金，不得以任何方式承担社会资本方的投资本金损失，不得以任何方式向社会资本方承诺最低收益，不得对有限合伙制基金等任何股权投资方式额外附加条款变相举债”。

社会资本方2：资金提供商

对以银行为代表的资金提供商而言，所有条款均指向固定收益（而非可变回报），负有“向其他方交付现金或其他金融资产的合同义务”，妥妥的《企业会计准则第 22 号——金融工具确认和计量》“金融负债”的定义，因此这并表的重任实在是与己无关，承担不起啊。

当然，还有这样一些对“可变回报”的不同理解，认为：“可变回报是否为可变，不仅限于名义上是否属于固定回报，例如优先级LP投入的资金一般为获取固定的收益，但是也存在因项目亏损而无法按计划取得回报的可能性，因此也属于可变回报”

特别是对于那些收益或现金流非常有限的政府付费类PPP项目而言，相对而言，这些资金提供商也似乎实际上承担了重要的，也是具有匹配性的项目风险，这能否应成为考量各方合并报表问题的考量因素呢？！

社会资本方1：建设/运营商

根据以上结构对社会资本方的角色分析，从参与各方的角色功能，项目收益和风险承担角度，在这个预设的模型中，建设/运营商在许多方面无疑是更加接近控制权的定义和标准的。但在PPP项目实务中，一方面，提供建设或运营服务的企业国企居多，它们多受到国有企业管理体系中资产负债率等指标的“红线性”要求。

由于PPP项目的大体量和高负债属性，一旦进行并表，可能触发这些指标限制，进而使融资和项目实施受到影响；此外，从资产运营效率及财务指标优化、财务风险等角度考虑，避免并入期限漫长、收益偏低的“重型”资产，可能更加符合社会资本方的利益和诉求。因此，在许多PPP项目里，很多参与方将不并表作为重要的诉求甚至先决条件之一予以提出。

因此，在以上假设的结构中，参与的三方可能均不想或理解为不能将SPV并入自己的报表，而按照这个结构目前所呈现的“态势”，政府出资方和资金提供商的理由看来是较为充分的，基本上已经能过做到“帅锅”成功，即使有心助一臂之力，恐怕都显得有些强人所难了；而建筑/运营商们则面临更大的并表压力。在某些情况下，这个并表问题可能给很多从事PPP项目的企业造成较大的不利影响，甚至因此丧失项目的机会。

3如何应对

依稀记得讨论项目时一位参与方领导掷地有声的表态：“表不能并，但项目还是要拿”。面对飞过来的SPV合并报表，那些不愿意“合并”的建设/运营商们展现了很强的想象力和技术，提出和尝试了很多非常有意思的方案。当然这里顺便也可怜、同情一下企业聘请的会计师们，因为被甩过来的这个锅在很多时候又被二次甩到了他们的头上。

以下的一些列举我们不针对具体的企业，仅仅做模型化的简单梳理。同时必须说明的是，这些讨论的方法并不一定都能最终实施和具有预期的效果。

1、抽屉协议

这些协议可能包括担保、补偿、利益分配等一系列的默契或安排，总之对那些特别可能导致并表判断的核心因素（如提供差额补足或担保等）通过此种方式被“隐藏”和“去除”了，会计师最终得到的表面审计证据足以支撑其得出不予合并报表的结论。

其实这些抽屉协议的技术和做法已经在市场中被使用多年了。只要甘于兵行险着，这个简直就是个终极杀招和无解的存在，所有担心的问题似乎均可迎刃而解。当然其副作用也是非常明显和重大的，因为这些抽屉协议在根本上也是个违规的存在啊，取决于相关决策者背锅的勇气？！由于新的法规和政策环境，这类做法的风险无疑是加大很多的。

2、双劣后结构

所谓双劣后，主要是在合伙企业层面进行部分调整，引入与社会资本方1平层的劣后方（如另一家无关联关系的建筑商或运营商）作为社会资本方加入结构之中，与其共同承担增信功能并享有劣后收益。这种安排的目的意在表现社会资本方1并不是单独承担有限合伙的绝大部分风险和收益，同时是与其他参与方共同影响合伙企业的决策，从而达到避免由一方进行并表处理的效果。

3、只保留结构化

这里的调整是由资金提供商提供一定程度的妥协或让步，即其放弃除结构化安排以外的回购、差额补足、担保等进一步增信措施的安排，使得合伙企业的有限合伙人中只保留结构化的增信安排，从而在一定程度上降低劣后级资金承担风险的“敞口”。与此同时，在普通合伙人（包括管理人）的安排上，考虑由非社会资本方1 的关联方担任主导角色（至少是形式上）。在投资委员会、决策委员会等等作为合伙企业决策“中枢”的各类“委员会”组建及人员选择上，包括投票机制的设计上，社会资本方1一定是表现出一副“弱者”和被决定的形象。而接下来的工作就是会计师对前述会计准则作出技术性解释或应用，进而得出那个预期的结论的过程啦。

4、安排部分可变回报

即将资金提供方原来的固定回报按照一定的条件、标准转换成一定的可变利益，实际可能是包括了劣后方对一部分利益的让渡，进而使得参与方貌似享有“可变回报”。

5、保留原结构下的解释

在该种情形下，原来的假设结构和增信安排被保留，此时对于不并表的理由干脆就变成是“赤裸裸”的直接解释了，即虽然有上述一系列增信安排，但是社会资本方1还是无法实现对有限合伙的实际控制，进而也无法形成对SPV的控制。

这里可能需要会计师们有一定的技巧了，其依据和空间可能大部分是来源于对各种协议、合同、权利义务的细致论证，特别是对普通合伙人、管理人、各类委员会方面的各种安排（这里不得不感慨，在目前的资本市场上的有限合伙这一组织形式的应用在很多方面已经发生了部分异化，已不同于《合伙企业法》本来的样子）。

综上，这些方案和结构都在破解并表标准方面进行了一定的“尝试”，从实证情况看，社会资本方1的这些股权投资在会计报表上基本上都被挤入到“长期股权投资（权益法）”，甚至是“可供出售金融资产（成本法）”两个科目之中，从而达到避免并表的目的。

记账科目选择

长期股权投资（权益法）

√

长期股权投资（成本法）

其他非流动资产

可供出售金融资产（成本法）

√

4 风险和不确定性

会计上有一个无比重要的灵魂性的原则—实质重于形式，而以上这些讨论方案的设计或尝试则可能恰恰是希望从形式重于实质的路径和角度，利用会计准则的弹性，实现所设定的某种目标。然而除了那个终极武器（抽屉协议），其他的方案是否真的能够经得起严格的推敲呢？

有观点将这一复杂的并表问题简化为三个常识性、通俗化为的简单问题：谁是带头大哥？谁是主要的得利者？谁是代言人？

1、对PPP项目而言，规划、决策、投标、谈判、融资、实施、运营、清算、分配的全生命周期里，如果抽离了社会资本1，那么后果将会怎样？

2、对于可变回报和风险收益的考量，不仅要考虑到项目公司本身，还应该考虑到运营商、建筑商通过与SPV的交易或运营获得的建筑利润和经营利润这一最为重要和真实的目的；

3、至于那些用心良苦的关于普通合伙人（GP）、管理人、委员会、投票权的精心安排或解释，按照比较激进的观点，其在很多PPP项目环境里都很难逃脱作为会计准则上所规定的“代理人”的嫌疑。

项目公司在成立后即进入了自动导航的状态，所以虽然在其基金或项目公司章程中明确地规定了基金管理方委派足够的代表来行使表决权，名义上可以施加重大影响，但是由于项目的几乎所有重大决策已经做出，所以这些权利处于“有名无实”的状态，导致在分析究竟是基建企业、还是基金管理者能够具有主导被投资方相关活动的权力时，很难合理相信基建企业可以回避合并报表

因此，风险和不确定似乎还是存在的，有关资产管理计划、有限合伙等结构化主体的并表问题日益受到关注，这些监管态度的明晰或传递想必还是会进一步挤压那些灵活解释的空间。

序号

文件及出处

主要内容摘录

《关于加强中央企业 PPP 业务财务风险管控的通知》（征求意见稿）

各中央企业应当按照“实质重于形式”原则，根据《企业会计准则》相关规定规范会计核算。

严格界定合并范围。根据股权出资比例，其他出资方的投资性质，与其他投资方的关联关系（如合营、劣后级出资、担保等），对项目融资、建设和运营的参与程度，风险回报分担机制，合作协议或章程约定等，综合判断是否对项目具有控制；企业作为项目第一大实体企业股东的，除有确凿证据表明不控制的项目外，原则上均应纳入合并范围；对不控制的项目，应当建立台账，参照表内项目严格管理，严防表外业务风险。

《2015年度上市公司年报会计监管报告》

出于融资目的，有些上市公司……认购劣后级LP份额，向合伙企业提供回购、保底承诺等增信措施，这都可能导致上市公司成为合伙企业的实际控制人或共同控制人。

年报分析中发现，部分上市公司在持有资产管理计划的全部劣后级份额或对优先级份额承担本金及收益保证义务，并且能对资产管理计划的投资方向、后续管理或处置等相关活动拥有权力的情况下，仍未将该类资产管理计划纳入合并范围，而仅将持有的份额作为金融资产或其他类别资产进行会计处理。

部分上市公司仅根据其在合伙企业中的名义角色（普通合伙人或有限合伙人）判断是否将结构化主体纳入合并范围，而未根据合伙协议的具体条款，持有份额的性质（优先级、普通级或劣后级）、以及进入与退出机制等相关事实和情况，综合分析其作为普通合伙人或有限合伙人对合伙企业相关活动的决策权、享有的回报与承担的风险等因素，判断是否对合伙企业具有控制。

上海证监局会计监管通讯（2017年第一期）

出于融资目的，有些上市公司……认购劣后级LP 份额，向合伙企业提供回购、保底承诺等增信措施，这都可能导致上市公司成为合伙企业的实际控制人或共同控制人。

5 清晰还是迷雾

表面上看，以上我们所探讨的这个SPV的并表问题是一个控制权的判断和会计准则的应用问题，但从整体来看，其可能只是PPP项目中有代表性的冰山一角。PPP项目本身的特殊性、复杂性以及夹杂在其中的各种结构化设计、利益安排等等，将许多经典的会计准则模型和会计处理变得“非标准化”，从而在一定程度上产生实践应用上的”空白”“陌生”或“不适”。许多问题即便在这一制度的发源地以及国际上的先行国家，也并未给出足够清晰和一致性的答案。因此这个问题的解决和答案可能更依赖于顶层设计的清晰和各种条件的完善。

同时应该看到，在目前的市场实践层面，由于现阶段那些主要参与方的特点和诉求，预计在很长一段时间，围绕这个并表问题的相关技巧和方案还可能被不断的探索或试验下去。这些也将会给会计处理和准则的应用带来一定的压力和挑战。以《关于加强中央企业 PPP 业务财务风险管控的通知》（征求意见稿）为代表的文件是否代表着严格监管的来临？能否建立统一的尺度和通行标准？继续模糊还是渐次清晰，只能在实践中继续寻找答案。

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