【一般推荐】策略李少君/王焯：从2013年“钱荒”看今天的股债传备注《证券期货投资者适当性管理办法》

今年9月底以来，债券市场连续下跌。本轮债市大跌受三大因素影响，包括：经济预期、“金融去杠杆”以及海外因素。

从上述三因素出发：3、4月债市下跌与2013年6月“钱荒”更相似。本轮债市大跌，与2013年12月“钱荒”之前的背景较可比。首先是经济预期。2013年6月“钱荒”前夕及今年3、4月债跌前，市场对中国经济较为悲观。2013年10月与目前情况类似，经济预期转好。其次是“金融去杠杆”。2013年两次“钱荒”，今年3、4月及本轮债跌，均存在“强化金融监管”、“货币政策中性趋紧”这一变量，并主要源自非实体经济原因，即整治金融乱象或治理监管套利。再次是海外因素。站在2013年两次“钱荒”和今年3、4月债跌时点，美联储紧缩路径力度、方式和节奏，存在较大不确定性，市场情绪波动。但目前对美联储缩表、12月加息及税改预期，经数月发酵，已基本price in。

通过对比2013年 “钱荒”、今年3、4月份债市下跌以及本轮债跌，尝试回答以下三个问题：第一，“金融去杠杆”、货币趋紧和利率上行，是否就意味着弱市开始？我们判断有三：第一，A股不必然弱市，甚至完全可以呈现强市。2013年6月“钱荒”后，受债市去杠杆影响，10年期国债收益率不断走高，一度攀升至4.7%，创2005年来最高点；但同期A股市场震荡上行，上证指数5个月涨幅达到15.7%。第二，由外生冲击引起短端利率飙升，直接抑制风险偏好，或拖累A股下行，但更多体现为阶段性影响。此时A股非理性下跌，往往是阶段性底部。2013年6月“钱荒”以及今年3、4月份债市下跌，主要源自市场对政府强化金融监管预期的波动。在经历一个月左右下调，监管预期调整到位、外生冲击逐渐消化之后，A股上行。第三，未来“金融去杠杆”对A股影响或有限，由同一非经济因素扰动债市，进而向股市的传导将边际递减。如果是经济因素（例如过热）引起的央行紧缩，会引发牛市的终结。例如，1993-1995年以及2011年前后。但如果是非经济因素，对股市影响则是非趋势、一次性和阶段性的。例如，2013年在经历6月第一次“钱荒”后，12月“钱荒”对股债的影响均弱化。

第二，本轮A股上行的驱动基础，是否因债市下跌而弱化？否。2017年推动A股行情的主驱动是业绩，并未因近期债市下跌而弱化。

第三，海外流动性加快收紧，是否就一定意味着国内弱市开始？否。目前，市场对短期内美联储缩表规模、路径，以及12月加息均有明确预期。人民币近期较为稳健，表现出双向波动的特征，加之中国政府对资本账户采取“宽进严出”的管理策略。因此短期内，海外因素对A股市场影响较小。但中期看，仍需要密切关注。

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