廖群：我国债务问题不应被整体化前一段穆迪与标淮普尔相继下调我国的主

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廖群中国首席经济学家论坛理事中信银行（国际）首席经济学家

前一段穆迪与标淮普尔相继下调我国的主权评级，两个主要依据，一是经济增长将持续放缓，二是债务率过高。第一个依据的脆弱性已为近来我国经济日益企稳所证明。第二个依据似乎得到很多人的认同，但如果对其进行认真、客观与科学的分析，也是经不起推敲的。

关于我国的债务率，笔者一年前左右在「信报」发表文章指出，若按债务总额 / GDP比率指标衡量，国际清算银行对2015年9月底我国债务率的测算结果是249%，其中，政府债务率40%，家庭债务率39%，企业债务率170%。按照这一指标，与其他国家相比，我国的政府与家庭债务率都显著偏低，但企业债务率明显过高。文章又指出，以企业债务总额 / GDP比率衡量的企业债务率过高的必然性成因之一，是我国第二产业(工业+建筑物) 佔GDP比重高于其他国家，而第二产业正是需要大量融资的产业，债务率大大高于第一与第三产业。所以我国以企业债务总额 / GDP比率衡量的企业债务率过高，部分地归因于我国的经济结构特点，而并不一定表明我国企业真实的整体债务水平过高。

这其实意味着以债务总额 / GDP比率这一债务率指标来衡量一个国家债务水平的非科学性与失真性。从概念上来讲，一个是存量，一个是流量；一个是债务，一个是生产总值，相隔较远且分属两个统计系统，二者直接相比欠缺数学上的严谨与科学性。更重要的是，这一直接相比过于简单，忽略了很多重要因素，将导致债务水平评估的失真。上面提到的经济结构因素致使我国企业债务水平估计过高就是例证。

众所週知，衡量一个企业的债务水平，最直接与清晰的指标就是这个企业的资产负债率，即该企业的债务总额 / 资产总额比率。那么如果要衡量一群, 如一个国家或一个行业所有企业的债务水平，最直接、清晰与科学的指标就是这些企业的平均资产负债率 (即这些企业资产负债率的加权平均) 或资产负债率中位数。债务总额与资产总额都是存量，且同属一张资产负债表而高度相关，二者相比数学上严谨，概念上清晰。加权平均或中位数也好理解并为广泛使用的数学概念。这样，淮确而不会出现失真问题。

那么使用平均资产负债率或资产负债率中位数指标来进行衡量，我国企业的债务水平如何呢？让我们用数据说话吧。

据国家统计局数据，2016年全国规模以上工业企业的平均资产负债率为55.8%，处于国际上公认的50-60%合理区间的中端而与60%的国际警戒綫还有较大距离，说明内地工业企业的整体债务水平并不比其他国家工业企业高。

同时，2016年我国所有上市公司资产负债率的中位数水平为43.0%，而2014年美国、德国、英国和日本上市公司资产负债率的中位数水平分别为50.23%、56.67%、48.86%和44.37%。可见，我国上市公司的债务水平实际上还较主要发达经济体上市公司的债务水平为低。

还有, 2016年中国3000家最大企业与全球3000家最大企业的平均资产负债率分别为本63.7%与63.5%, 相差无几。

从发展趋势来看，我国企业的债务水平在2006-2008年全球金融海啸期间达到顶峰，但此后下降并趋稳，并在近几年随去槓杆化而有所降低。全国规模以上工业企业平均资产负债率从2005年的57.8%降至2015年的56.6%，再降至2016年的55.8%。上市公司的资产负债率变化也呈现了同样的趋势。

基于上述数据与分析，我国企业整体的债务水平被高估了，企业债务问题被夸大了。因而，那种认为我国的企业债务问题已严重影响整个企业界与国家的信用，甚至将导致债务与金融危机的说法是没有根据的。穆迪与标淮普尔将中国主权信用评级的第二个依据，即债务水平过高，也与第一个依据同样，是站不住脚的。

当然，这并不是说我国在债务水平方面没有问题。结构性的问题确实是存在的。首先，国有企业的债务水平偏高。2015年国有规模以上工业企业的平均资产负债率为61.94%；2016年中央国有上市企业与地方国有上市企业的平均资产负债率分别为61.97%与60.26%，均超过60%的警戒綫。第二，部分行业的负债水平过高。2016年房地产、钢铁、煤炭、建筑装饰、公用事业等行业上市公司的平均资产负债率超过60%，交通运输、通讯、汽车等行业的则接近于此。最严重者为产能过剩的钢铁与煤炭行业，钢铁行业上市公司的平均资产负债率高达68.1%。三是部分省市的企业债务水平高企。2016年上市公司平均资产负债率超过60%的省份包括河北、辽宁、山西、福建、广东、重庆、云南、新疆、青海、甘肃、宁夏等，其中，山西与云南超过70%。

以上我国企业结构性债务水平过高的问题如继续发展将引发结构性债务风险并阻碍相关企业的进一步发展，因而不可忽视而须努力解决。即，去槓杆是完全必要的，应该加速推进。但这并不意味着，我国企业整体的负债水平可以高估，结构性的债务问题可以夸大为整体性的。淮确地把握问题的所在，性质、范围与程度是非常重要的，只有这样才能够精淮地找出解决问题的办法，而同时又不产生误击。因而，认识到我国企业的债务问题是结构性而非整体性的，将有利于保持市场对于我国经济发展与改革开放应有的信心，更重要的将使得政策当局能够更加精淮地确定今后经济发展战略与宏观经济政策的方向。

（廖群中信银行（国际）首席经济学家中国首席经济学家论坛理事）

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