田轩：“驱鲨剂”还能促进企业创新？ | 宏观经济文/清华大学五道口金融学院院长助理、

文/清华大学五道口金融学院院长助理、昆吾九鼎讲席教授田轩

本文为田轩教授2017年被金融学顶级期刊Journal of Financial and Quantitative Analysis（《金融和数量分析期刊》）接收的论文“Do Antitakeover Provisions Spur Corporate Innovation? A Regression Discontinuity Analysis”（《反收购条款会增强企业创新么？基于断点回归方法的分析》）的观点综述。

上市公司管理层的激励约束机制有多种形式，而去年的“宝万之争”则将收购与反收购博弈带入大众视野。一时之间，“野蛮人”上门使得上市公司风声鹤唳，据经济日报报道（2017-06-15），仅2017年上半年就有600余家上市公司在公司章程中引入反收购条款（“驱鲨剂”，指公司为防御其他公司的敌意收购而采取的一些正式的反接管手段）。通过反收购条款，如提高股东大会表决通过票数门槛和减少每年高管改选数量等，上市公司能够大幅提高收购难度，更大程度隔离被收购的威胁。

然而，反收购条款与公司的创新能力和公司价值之间的关系一直是学术界争论的重要话题。有的学者提出“长期价值创造激励”假说，认为收购条款保护管理层远离来自股票市场上短期投资者的压力与被收购的威胁，允许管理层将精力集中于长期技术创新上，从而促进公司创新，创造长期价值。而另外一些学者提出“管理层防御”假说。他们认为，根据道德风险理论，没有被适当监督的管理层会倾向于为个人利益而扭曲企业投资策略，继而会降低公司价值。恶意收购作为对管理层的强有力约束而存在，能有效地防止道德风险，鼓励企业进行真正有价值的投资与创新，最终提高公司价值。但反收购条款巩固了管理层的权利，阻碍了来自资本市场的有效监督，因此会降低公司的价值。

清华大学五道口金融学院院长助理、昆吾九鼎金融学讲席教授田轩发表于金融学顶级期刊Journal of Financial and Quantitative Analysis的研究“Do Antitakeover Provisions Spur Corporate Innovation? A Regression Discontinuity Analysis”（《反收购条款会增强企业创新么？基于断点回归方法的分析》），给出了反收购条例与企业创新及价值创造这一关键问题的实证证据。田轩教授采用“断点回归方法”，详细分析了反收购条款、创新能力以及公司价值三者之间的关系。

研究反收购条例对于企业创新与价值创造影响的一大挑战在于内生性问题，即企业是否设置反收购条款与企业自身特质高度相关。断点回归方法基于企业不能精准控制股东大会投票结果的事实，如企业无法在投票前精准控制最终投票结果为50.1%通过，或是49.9%不通过。因此，对于那些以微弱优势通过、或以微弱劣势未通过该条款的公司，其最终表决结果在相当程度上是随机、不受企业控制、外生的。田轩教授利用这些随机通过、不受企业控制、外生的反收购条款，很好的解决了内生性问题。

首先，论文发现，采用了更多反收购条款的公司创新能力更强，且反收购条款与创新能力两者间有正向的因果关系。在信息不对称程度更高、竞争更激烈的行业中，反收购条款对公司创新能力的影响更大：制药行业居首位，IT行业及化工行业紧随其后，低技术行业居末位。这一系列的发现与“长期价值创造激励”假说相吻合，即反收购条款保护管理层远离来自资本市场上短期投资者的压力与被收购的威胁，允许管理层将精力集中于长期技术创新上，从而促进公司创新，并提高公司生产力。

其次，论文发现，反收购条款与公司价值间存在正向相关关系，但这一关系的前提是公司投资大量的创新项目，并拥有较高的创新能力。相反，如果一家公司采用了更多反收购条款，但并没有较高的创新能力，那么这些反收购条款会对公司价值产生负向作用。在信息不对称程度更高、竞争更激烈、创新难度更大的行业中，反收购条款会对公司价值产生正向作用。因此，对于有创新能力的公司而言，采用更多的反收购条款是最优选择，而对于没有创新能力的公司而言，采用更多的反收购条款则具有相反作用。

田轩教授的研究发现从创新这一最重要的长期投资活动角度增加了反收购条款对企业价值创造影响的认识。中国资本市场仍然处于成长阶段，市场参与者仍缺乏面对资本市场的成熟经验，市场制度以及上市公司治理结构仍有待完善。田轩教授的研究发现，对于深化资本市场改革，市场参与者理性对待资本市场收购与反收购博弈的认识，助推实体经济健康发展，提高企业创新活力提供了理论参考，具有重要的理论和现实意义。

原文：

Thomas Chemmanur and Xuan Tian, "Do Antitakeover Provisions Spur Corporate Innovation? A Regression Discontinuity Analysis”, 2017, Journal of Financial and Quantitative Analysis, Forthcoming

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